核心逻辑
　　AI技术全线赋能公司产品，国内C端产品付费渗透率提升+B端及海外市场拓展，三轮驱动有望带动公司业绩超预期。
　　超预期逻辑
　　1、市场预期：AIAgent正在重塑工作模式和工作流，市场针对传统工具软件是否会被AI技术替代存在分歧，担心公司长期壁垒和业绩增长的可持续性。
　　2、我们认为：公司产品定位为创作平台而非简单的流程化软件，是AI技术的受益者。公司长期护城河在于对美颜修图场景的审美积淀（know-how）、庞大且稳定的用户规模（流量入口）、以及独特的工作流范式（用户粘性）。以上壁垒有望推动公司成为AI+美颜修图领域的创新者，加速公司付费渗透率的提升以及新市场的开拓，从而推动公司业绩持续增长。
　　1）驱动因素一：付费用户数提升
　　考虑到付费用户数=MAU付费订阅渗透率，公司付费用户数的提升主要来源于：1）海外市场的开拓，带来MAU提升；2）AI技术加持下用户体验大幅提升，叠加B端生产力工具用户更高的付费意愿，带来付费订阅渗透率整体提升。
　　从跟踪验证视角来看，根据公司最新发布的2025年业绩预告，公司2025年全球付费订阅用户数快速增加，其中来自国际市场的付费订阅用户增速高于中国内地市场，印证了公司全球化战略的有效性。
　　2）驱动因素二：ARPPU提升
　　ARPPU衡量每付费用户平均收入，考虑到总收入=付费用户数ARPPU，ARPPU的提升有望进一步拉动公司营收的增长。公司ARPPU自2021年以来维持了上升趋势，我们预计未来ARPPU或仍将稳步提升，主要考虑为：1）海外用户的订阅价格更高；2）B端用户的付费能力以及付费意愿更高。
　　3、检验指标：1）公司付费渗透率持续提升；2）公司ARPPU持续提升；3）公司海外及B端MAU持续提升。
　　4、催化剂：1）多模态模型能力持续突破；2）公司付费渗透率持续提升；3）公司B端及海外市场拓展超预期。
　　盈利预测与估值
　　1）盈利预测：我们预计公司2025-2027年营收分别为41.85、52.81、64.93亿元，归母净利润分别为9.64、13.34、16.61亿元。
　　2）估值：我们采用相对估值法对公司进行估值，参考可比公司估值水平以及考虑到不同市场间的估值差异给予一定估值折价，给予公司2026年40x PE，对应目标市值为534亿港元，对应目标价为11.6港元
　　3）评级：参考2026年2月24日收盘价，现价对应2026年17x PE。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　AI侵入风险、海外或B端业务拓展不及预期、市场竞争加剧