本报告聚焦更新公司AI方向进展，核心在于未来生活场景海外的增长前景以及与阿里生态的深度融合。我们认为，大模型功能的外溢并非颠覆性影响，而是进一步放大公司在审美与工具结合上的差异化优势，为生活与生产力场景带来更强渗透力。与此同时，海外生产力工具保持快速增长，在替代高昂人工设计成本、挖掘中小商户的潜在需求方面具备显著空间，整体有望推动公司在“场景多元化+全球化拓展”的驱动下，逐步构筑长期竞争壁垒。我们看好公司在大模型功能溢出下的差异化优势，推荐具备审美积累、工具化能力和全球化拓展优势的相关应用，给予公司买入评级。
　　生活场景中欧美高付费地区产品有望焕新加速
　　2025年7月美图子公司Pixocial组织架构调整，美图定位欧美市场产品或迎来较大更新，并重新激活欧美市场。当前美图系产品在欧美地区处于头部梯队，产品矩阵兼具广覆盖的免费功能与可扩展的付费墙设计，在实用性与娱乐性之间形成互补，具备释放更高ARPU的潜力。随着亚洲审美趋势在韩流和Tiktok传播影响下在欧美年轻群体中流行，美图在肤质处理和风格化滤镜上的算法优势将更易被感知，公司在亚洲长期积累的审美理解与算法能力，正通过美图系海外产品实现“东亚美学”的全球迁移，并在功能层面契合欧美用户对肤感与细节修图的偏好，助推用户规模和付费渗透率的双轮提升，产品在全球市场具备较高成长潜力。
　　AI生产力突围，RoboNeo验证产品力，阿里协同加速商业化落地
　　美图旗下AI agent Roboneo于2025年7月中旬发布，在“0”推广的情况下迅速破圈并突破百万MAU。其速度、细节与效率相较竞品优势突出，展现生活与生产力双场景潜力。除了本身产品能力和商业模式的完善之外，公司或将“Agent+编辑器”思路贯穿产品，用户体验提升前提下，有助于付费率加速提升。中期有望通过与Vmake、DesignKit、AirBrush等形成协同，打开“工具+审美”的复合增长路径。我们测算Roboneo Mau或达到200万-500万，付费率在8%-12%，对公司收入贡献约在1.14亿-4.34亿元。同时公司依托和阿里的生态协作，接入通义万相降低算力成本、Wearwow直链电商闭环提升转化，整体协同空间持续放大。
　　海外生产力双引擎成型，分别切入口播与电商设计赛道
　　Vmake完成口播工具化转型，功能链条完整，在广告与电商素材制作上突出商用效率与成片质量，展现工具化优势与清晰的订阅变现路径。X-Design定位AI电商设计平台，具备智能抠图、AI试衣与多版本调优能力，适配跨境商家批量化需求，有望成为美图在电商设计赛道的核心增长引擎。
　　盈利预测与估值
　　我们维持美图25-27年收入预测41/51/61亿元，维持调整后归母净利润预测9.5/13.1/16.8亿元。选取全球订阅类、AI应用类可比公司，其26年PE/PS均值为30.0倍/7.7倍。我们给予生活场景/广告业务40倍/12倍PE不变，因公司生活场景在AI催化下的增长潜力给予估值溢价，因广告业务进入稳态发展给予估值折价；给予生产力场景20倍PS，因其处于发展初期，后续增长动能强劲给予估值溢价，整体对应目标价12.83港币（不变），维持买入评级。
　　风险提示：图像大模型进展不及预期；行业内竞争加剧；和阿里合作细节变化。