事件：公司25年实现持续经营业务收入38.6亿元人民币，同比增长28.8%；实现毛利28.4亿元，同比增长24.6%，对应毛利率同比下降2.4 pct至73.6%，主要由于广告业务收入占比略有下降及算力与API相关成本有所增加导致；经调整归母净利润9.65亿元，同比增长64.7%，反映出公司运营杠杆稳健提升。25年分业务来看：1）影像与设计产品实现收入29.5亿元，同比增长41.6%，收入占比提升至76.6%，主要由全球付费订阅用户显著增长带动；2）广告收入8.4亿，同比下降1.3%；3）其他收入（包括美业解决方案重新分类至其他的AI测肤业务）同比增长8.8%至6211万元。
　　影像与设计产品为收入核心增长引擎。1、分地区看：25年公司全系产品MAU达2.76亿，同比增长3.8%，中国内地市场MAU为1.75亿（yoy+2.3%），海外市场MAU达1.01亿（yoy+6.4%），突破1亿里程碑。25年付费订阅用户总数达1691万（yoy+34.1%），对应付费渗透率提升至6.1%，新增国际付费订阅用户在25H2加速增长，且多数来自包括欧洲、美洲及东亚在内的高ARPU地区，进一步提升了公司在全球市场商业化的可持续性。2、分场景看：1）25年生产力工具收入占比影响与设计产品收入的19%，付费订阅用户达到216万（yo+67.4%），付费渗透同比率提升3.1pct至9.0%。公司于25年7月推出AI原生平台RoboNeo，自7月起公司已将AI agent能力接入大部分产品中，包括美图设计室、开拍以及Vmake。25年12月以来美图设计室Agent功能已迅速成为付费金额增长的主要驱动力，此外美图设计室亦与领先的电商平台建立战略合作关系；25年开拍的MAU近乎翻倍，付费订阅用户增长至原来的三倍；25年12月Vmake在美国的MAU同比快速增长，ARR达约300万美元。2）25年生活场景应用付费订阅用户1475万（yoy+30.3%），付费渗透率提升同比提升1.3pct至5.9%。公司推出多项全球热门功能，包括3D手办、AI合照、AI雪景等，助力美图秀秀登顶52个国家和地区总榜，超110个国家和地区分类榜，展现出Agent技术的全球化潜力；其中AI合照功能推动美图秀秀MAU创历史新高，并吸引来自欧洲市场超300万名新增活跃用户；AI雪景功能带动新增用户显著增长，助力美图秀秀史上首次登顶美国分类榜。
　　25年费用总体可控。销售费用同比增加25.5%至6亿元，主要投向中国内地生产力工具及海外生活场景应用推广。研发费用同比微增3.8%至9.45亿元，增幅降低主要由于基础模型训练开支减少，若剔除基础模型训练相关成本，研发费用同比增加14.5%，表明研发资源正进一步向垂直模型训练与应用层优化倾斜。
　　投资建议：美图公司基本面表现稳健，AI赋能下产品力持续提升，带动订阅用户增长，生产力&全球化进展加速。考虑费用控制良好，小幅上修26-27年经调整归母净利润预测12.7/15.3亿元（较上次预测+3%/+1%），新增28年经调整归母净利润预测17.5亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：AI功能效果不及预期、订阅用户增长不及预期、行业竞争加剧