事项：
　　2025年公司实现营收10298亿元，同比减少3.50%；归母净利润183.63亿元，同比减少17.34%；扣非归母净利润159.98亿元，同比减少24.98%。2025Q4单季实现营收3014亿元，同比减少2.48%，环比增加25.99%；归母净利润35.51亿元，同/环比减少45.53%/13.59%；扣非归母净利润21.29亿元，同/环比减少67.50%/46.63%。
　　评论：
　　工程承包行业持续下行，公司盈利能力阶段性承压。1）2025年，我国建筑业增加值为86425亿元，同比减少1.1%；资质总承包与专业承包建筑业企业利润6355亿元，同比减少14.1%，工程承包行业延续收缩趋势。公司全年营收、利润同比受损，整体毛利率/净利率为9.72%/2.11%，同比减少0.55/0.43pcts。2）分行业看，工程承包业务、规划设计咨询业务、工业制造业务、房地产开发业务、物资物流及其他业务分别营收9067、169、244、666、746亿元，同比-2.64%、-6.15%、+4.43%、-7.41%、-14.08%；毛利率分别为8.30%、37.55%、20.97%、8.60%、10.79%，同比-0.45、-4.41、-1.38、-2.32、+1.62pcts。其中，境外业务营收759亿元，同比增加15.14%；毛利率6.20%，同比-1.29pcts。
　　新签订单充足，境外业务占比提升。1）2025年新签合同总额3.08万亿元，完成年度计划的100.50%，同比增长1.30%；其中境外业务新签合同额3633亿元，同比增长16.46%，占总新签额11.81%，占比较2024年+1.54pcts。2）分业务看，公司工程承包产业和绿色环保产业等基建项目新签合同额2.70万亿元，占新签合同额的87.73%，同比增长2.03%。其中，传统市场“基本盘”总体稳定，铁路/公路新签3116/2247亿元，同比增长16.19%/15.92%；新兴市场实现跨越发展，矿产工程/电力工程新签2265/2090亿元，同比增长17.34%/18.21%。
　　销售/管理费用压降显著，财务费用高企，现金流同比改善。1）2025年公司销售/管理/研发/财务费用同比分别为-6.20%/-9.81%/-8.23%/+38.07%，费用率分别为0.62%/1.96%/2.29%/1.07%，同比-0.02/-0.14/-0.12/+0.32pcts，其中财务费用高企主要系利息费用增加所致；期间费用率达5.94%，同比+0.05pcts。2）公司经营性现金流净额回正，2025年末为29.57亿元，同比增加343.81亿元。
　　投资建议：公司订单充足，盈利能力阶段性承压，我们预测公司2026-2028年EPS至1.36、1.53、1.50元/股，对应PE分别为5x/5x/5x。根据可比公司估值法及历史估值，我们给予2026年7xPE，对应目标价9.55元/股，给予“推荐”评级。
　　风险提示:基建投资不及预期，回款不及预期，地产销售不及预期