中国铁建发布三季报：2025年Q1-Q3实现营收7284.03亿元（yoy-3.92%），归母净利148.11亿元（yoy-5.63%），扣非净利138.69亿元（yoy-6.14%）。25Q3实现营收2392.04亿元（yoy-1.15%，qoq+2.91%），归母净利41.10亿元（yoy+8.34%，qoq-25.96%），超过我们的预期（36.62亿元），主要是收入改善好于预期。我们认为公司率先转向高质量发展，夯实资产、优化费用、提升经营质量逐见成效，A/H均维持“买入”评级。
　　费用率压降、少数股东损益减少，25Q3归母净利率同比提升
　　9M25公司综合毛利率8.77%，同比-0.39pct，25Q3毛利率为8.63%，同比-0.62pct，环比-1.69pct。9M25期间费用率5.25%，同比-0.08pct，25Q3期间费用率为6.07%，同比-0.39pct。前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.03/-0.12/-0.19/+0.26pct，财务费用同比+27.3%，主要系带息债务同比增加1611亿元至6697亿元，导致利息支出同比增加20.7亿元，其余费用及费用率均有所压降。9M25减值支出占营收比0.39%，同比+0.04pct，少数股东损益同比减少18.49亿元。综合影响下，9M25归母净利率2.03%，同比-0.04pct，25Q3为1.72%，同比+0.15pct，环比-0.67pct。
　　其他与经营活动有关的现金净流入增加，25Q3现金流同比改善
　　9M25公司经营性现金流净额-798亿元，同比少流出92.6亿元，收/付现比分别为99.6%/111%，同比-1.01/-0.26pct，其中25Q3净额为-3亿元，同比少流出70亿元，主要归因于收到其他与经营活动有关的现金同比增加55.3亿元，支付其他与经营活动有关的现同比减少45.5亿元，单季收/付现比分别为103.5%/107.0%，同比-6.78/-5.05pct。25Q3末资产负债率79.1%，同比+2.31pct，环比+0.60pct；有息负债率32.4%，同比+4.32pct，环比+1.59pct。
　　25Q3新签订单显提速，境外逐季高增长
　　9M25新签合同1.52万亿，同比+3.08%，其中25Q3新签合同4626亿元，同比+24.1%。其中，9M25铁路/公路/城轨/房建/市政/矿山开采/水利水运/电力工程新签同比+66%/+48%/-45%/-11%/-16%/-9%/-21%/+20%。分地区，境内/外新签13681/1053亿，同比-4.0%/+94.5%，25年以来境外单季新签逐季提速，分别为30.1%/81.5%/176.4%。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为209/215/221亿元。A/H股可比公司26年Wind一致预期均值6.7/4.8xPE，考虑公司率先弱化规模追求，压实资产、转向高质量发展，我们认为公司有望领先同行迎来报表改善，奠定中长期分红提升基础，认可给予公司A/H股26年7/5xPE，A/H股目标价10.79元/6.76港元（前值10.79元/6.76港元，对应25年7/4xPE），均维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期