公司发布半年报：25H1实现营收4891.99亿元（yoy-5.22%），归母净利107.01亿元（yoy-10.09%），扣非净利98.79亿元（yoy-11.40%）。其中Q2实现营收2324.37亿元（yoy-3.63%，qoq-9.47%），归母净利55.51亿元（yoy-5.55%，qoq+7.76%），超过我们的预期（52.70亿元），主要减值支出低于我们的预期。我们认为公司率先转向高质量发展，夯实资产、优化费用、提升经营质量逐见成效，A/H均维持“买入”评级。
　　境外收入高增长，境内房地产项目交房规模减少拖累利润
　　25H1公司整体毛利率8.84%，同比-0.28pct，25Q2毛利率10.32%，同/环-0.32/+2.81pct。其中，工程承包/物资物流/房地产/规划设计咨询/工业制造营收4346/407/208/67/118亿，同比-3.8%/-3.4%/-34.2%/-15.7%/+5.3%；毛利率7.4%/9.9%/9.7%/39.8%/21.2%，同比-0.1/+0.7/-1.8/-2.6/+0.1pct；贡献利润总额112/14/0.02/15/12亿，同比-8.0%/+13.5%/-99.9%/-28.3%/+14.8%。分地区看，境内、外实现营收4521/371亿，同比-6.8%/+20.3%，毛利率9.0%/6.5%，同比-0.27/+0.29pct。
　　其余费用管控较好对冲财务费用增加，现金流同比改善
　　25H1期间费用率为4.85%，同比+0.05pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.55%/1.89%/1.54%/0.87%，同比-0.02/-0.09/-0.13/+0.30pct，财务费用同比增长+44.2%，主要系带息债务同比增加1549亿元至6166亿元，导致利息支出同比增11.2亿元，其余费用及费用率均有所压降。公司25H1归母净利率同比-0.12pct至2.19%。其中，25Q2归母净利率2.39%，同比-0.05pct，环比+0.38pct。25H1经营活动现金流净额-795亿元，同比少流出27亿元，收/付现比97.7%/112.9%，同比+1.6/+2.1pct。
　　境外延续高景气，境内铁路、公路、电力工程有所增长
　　25H1公司新签合同额1.06万亿，同比-4.04%。其中，铁路/公路/城轨/房建/市政/矿山开采/水利水运/电力工程新签合同额分别为1093/800/158/4014/903/647/425/596亿元，同比+39%/+11%/-65%/-6%/-15%/-7%/-22%/+11%。分地区看，境内/外新签9421/1441亿元，同比-8.4%/+57.4%。截至25H1末，在手订单8.07万亿，约为24年收入的7.6倍。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为209/215/221亿元。A/H股可比公司25年Wind一致预期均值6/3xPE，考虑公司率先弱化规模追求，压实资产、转向高质量发展，我们认为公司有望领先同行迎来报表改善，奠定中长期分红提升基础，维持认可给予公司A/H股25年7/4xPE，A/H股目标价10.79元/6.76港元（前值10.79元/6.64港元，汇率波动），均维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期。