中国铁建发布年报，2025年实现营收10297.84亿元（yoy-3.50%），归母净利183.63亿元（yoy-17.34%），扣非净利159.98亿元（yoy-24.98%），归母净利低于我们此前预期（209亿），主因收入规模降幅超出我们此前预计，此外毛利率有所下降所致。其中Q4实现营收3013.81亿元（yoy-2.48%，qoq+25.99%），归母净利35.51亿元（yoy-45.53%，qoq-13.59%）。我们认为公司率先转向高质量发展，夯实资产、优化费用、提升经营质量逐见成效，A/H均维持“买入”评级。
　　地产业务仍有拖累，国际化经营成效显著
　　2025年公司工程承包/设计咨询/工业制造/房地产开发/物资物流实现收入9067/169/244/666/746亿元，同比-2.6%/-6.15%/+4.4%/-7.4%/-14.1%，仅工业制造业务有所增长；毛利率分别为8.3%/38%/21%/8.6%/10.8%，同比-0.45/-4.4/-1.4/-2.3/+1.6pct；综合毛利率9.72%，同比-0.55pct，2025Q4毛利率12.02%，同/环比-0.97/+3.39pct，房地产业务毛利率仍有下降，同时计提减值增加，仍对公司经营形成一定拖累。分地区，2025年境内/外实现营收9539/759亿元，同比-4.73%/+15.14%，国际化经营成效显著；毛利率分别为10.0%/6.2%，同比-0.45/-1.3pct。2025年海外新签3633亿元，同比+16.46%，有望支撑境外营收持续增长。
　　经营性净现金流转正，但收款侧压力仍在
　　25年期间费用率为5.94%，同比+0.05pct，期间费用绝对值同比-2.7%，但受制于收入规模收缩，对费用的摊薄能力下降；其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.02/-0.14/-0.12/+0.32pct，财务费率增长主因利息费用增加所致，截至25年底，公司资产负债率同比+2.2pct至79.5%，负债端仍有压力。资产/信用减值损失分别为38/51亿元，同比+25.4%/-15.6%，资产减值损失增加较多，主因对房地产开发产品、合同资产计提损失准备所致。截至25年底，公司账面应收账款净值为2410亿元，同比+17.7%。25全年公司经营性净现金流为29.6亿元，同比转正，收现比/付现比分别为100.4%/99.5%，同比-0.2pct/-3.6pct，收款仍面临一定困难，但偿付端压力改善。
　　25年股息率约4.3%，26年强调培育“第二曲线”
　　2025年公司拟每股派发现金分红3元，股利分配率为25.5%，测算A股股息率约为4.3%。2026年度经营计划明确，新签合同额目标为30000亿元，营业收入10016亿元，成本费用及税金目标控制在9720亿元，公司将大力推动向上下游延伸、向海外拓展，加快高端化、智能化、绿色化升级，推动传统产业平稳发展；进一步加强创新驱动、技术赋能，加大投资和并购力度，加快培育壮大战新产业，全力构筑支撑企业生存发展的“第二增长曲线”；进一步深化高质量经营和精细化管理，全面增强盈利能力，加强穿透式监管，稳妥防范化解重大风险，统筹好发展和安全。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司资产负债表端仍有压力，地产业务减值短周期仍有扰动，我们调整公司26-28年归母净利润为173/172/176亿元（较前值分别调整-19.5%/-22.4%/-），对应EPS为1.27/1.26/1.29元。A/H股可比公司26年Wind一致预期均值为6/4xPE，考虑到公司率先弱化规模，追求压实资产、转向高质量发展，我们认为公司有望领先同行迎来报表改善，奠定中长期分红提升基础，认可给予公司A/H股26年7/4.5xPE，调整目标价为8.89元/6.47港币（10.79元/6.76港元，对应7/5倍26年PE）。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期