公司公布25年业绩：收入973亿元，同比-24%；核心亏损17亿元，归母净利10.2亿，同比-90%，符合公司业绩预告（归母净利10亿，核心亏损15-20亿），主因开发业务盈利承压。利润下滑主要受开发业务进一步调整所致，但经营性业务已成为公司利润的重要支撑，展现出较强韧性。展望未来，公司虽业绩处于筑底期，但运营已经步入改善通道，随着负债规模的显著下降，财务优势进一步彰显，资产质量持续提升，REITs市场的发展也让公司商业地产账面价值更具说服力。维持“买入”评级。
　　盈利结构持续优化，26年商场租金收入目标实现两位数增长
　　25年公司经营性业务收入达268亿元，同比保持稳定，占比+7pct至28%。商业运营：商场销售额同店同比+3%（剔除新能源车同比+6%）；出租率同比持平(96.8%)，租金收入同比+4%至112亿，租金坪效同比-7.9%，但跌幅较24年收窄。运营效率提升，毛利率同比+0.6pct至75.6%。长租公寓及物管：因房租及物业费市场价格中枢下行，收入同比-6%/-5%至25/126亿元。期内公司新开业13座商场（轻资产5座），展望26年，公司计划新开业商场9个（轻资产4座），并致力于存量改造。公司预期全年商场租金同店同比和整体租金同比增幅分别达5%/10%以上，外延式扩张的同时强化内生提质，我们认为运营的优化叠加REITs发展将打开资产重定价空间。
　　开发业务进一步筑底
　　25年开发业务进一步筑底，这也是利润大幅下降的主因。1）结转端：结转收入同比-30%至705亿元，结转毛利率同比-13pct至-7%；2）销售与投资端：全年销售额和权益销售额分别为632/439亿，同比-38%/-27%，销售均价同比-14.2%至1.22万/平。拿地持续收缩，期内拿地额36亿，强度约6%。但精准补充优质区域并更为聚焦。截至25年末，公司已售未结资源规模991亿元，均价同比-4.1%，预计仍将对26年利润形成压制。但整体土储已降至2235万方（同比-33%），一二线货值占比81%，随着存量持续去化以及行业逐步企稳，影响有望逐步消减，公司预期27年净利将会显著改善。
　　偿债高峰已过，财务结构持续改善为发展蓄势
　　截至25末，公司有息负债同比-13%至1528亿元，结构进一步改善，银行融资占比提升6pct至89%，平均融资成本同比-49bp至3.51%，平均年期+1.8年至12年，54%的有息负债到期时间在五年以上，现金短债比提升22bp至1.85，融资成本与结构持续优化。25年公司累计压降负债235亿，26年1月提前偿付10.4亿境内信用债，截至26年3月末，现存债务（除境内银行贷款）仅243亿元，其中26年到期规模61亿元，顺利度过偿债高峰。更为从容的财务表现为公司优化运营、改善土储质量蓄势。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司开发业务短期承压，我们下调2026-27年营收及毛利率假设，预计2026-28年EPS为0.14/0.16/0.22元（26-27年前值0.68/1.04元，对应下调79%/84%）。公司26EBPS为23.19元，参考可比公司平均26EPB为0.55x（Wind一致预期），考虑公司短期内开发业务受地产行业调整影响导致波动较大，我们认为公司合理26EPB估值0.49x（估值折价幅度10%），对应目标价12.94港元（前值15.21港元）。
　　风险提示：融资能力减弱；地产销售不及预期；经营性业务发展不及预期