25H1业绩下滑主要受开发业务毛利率下降拖累，运营及服务业务收入保持增长；开发业务方面，债务偿付压力较大背景下投资及销售等经营节奏；运营及服务业务方面，商业及长租航道收入保持增长，物业航道收入因退出部分项目及低效业务略有下滑；债务方面，债务规模持续压降，各项债务指标持续优化，25年公开市场债务已兑付完毕，下半年伴随银团贷款逐步偿付，25年债务高峰期或平稳渡过，26年后公司经营及服务业务利润或足以应对剩余每年公开市场债务偿付，同时可支配自由现金流或边际回升，为公司增强投资循环提供一定支撑，可持续关注公司下半年公开市场债务压力缓解及自由现金流改善进程。考虑到25年底公司资金压力或显著缓释，可支配自由现金流或边际回升，可关注在此变化下公司投资循环增强以及估值提振的可能，预计25E/26E/27EEPS分别为0.71/0.89/1.14元/股（同比分别-53%/+26%/+27%），当前股价对应PE分别为15.3/12.1/9.5，维持“强烈推荐”评级。
　　 25H1业绩下滑主要受开发业务毛利率下降拖累，运营及服务业务收入保持增长。25H1营业收入/税前利润/归母净利润分别为588亿元/64亿元/32亿元，同比分别+25%/-30%/-45%，另核心归母净利润（扣除投资性物业和金融衍生品的公允价值变动等）14亿元，同比-71%；（1）营业收入增长或有开发业务收入上半年结转较多影响，结构上，25H1开发业务实现收入455亿元（同比+35%），运营业务实现收入70亿元（同比+3%），服务业务实现收入63亿元（同比+0.02%）；（2）税前利润增速明显较低于营收增速，主要受开发业务毛利率下降以及投资收益下滑影响，另三费费率下降及公允价值变动收益提高一定程度对冲利润下滑；具体看，25H1整体毛利率同比下滑8.0pct至12.6%，其中开发业务毛利率下滑6.2pct至0.2%，运营业务毛利率提高2.3pct至77.7%，服务业务毛利率下滑1.8pct至30.0%；销售/管理/财务费用率分别下降1.5pct/2.0pct/0.02pct至2.6%/2.9%/0.1%；投资收益占收入比例下降2.1pct至-0.5%；投资性房地产公允价值变动收益占营收比例上升1.6pct至4.8%；（3）归母净利润增速低于税前利润增速，主要受土增税及所得税计算税率提升以及少数股东损益占比提升影响，具体看，土增税占税前利润比例上升9pct至9.2%，所得税开支占税前利润比例上升5.6pct至28.9%，少数股东损益占净利润比例提高2.6pct至18.5%；（4）25H1宣布派息4.9亿元，对应核心净利润计算派息率35%（上年同期31%）。
　　开发业务：债务偿付压力较大背景下投资等经营节奏放缓。25H1公司实现全口径销售额350亿元（同比-31%），销售面积261万方（同比-29%），销售均价13393元/平（同比-4%），主要是受市场下行及近年补货力度较低影响；投资方面，25H1估算全口径拿地金额20亿元（同比-78%），拿地面积25万方（同比-59%），拿地楼面价7907元/平（同比-47%），估算全口径拿地力度6%（同比下降12pct），公开债务偿付压力较大背景下放缓投资节奏。
　　运营及服务业务：商业及长租航道收入保持增长，物业航道收入因退出部分项目及低效业务略有下滑。（1）C2商业投资：25H1购物中心零售402亿元（同比+17%，同店同比+3%），实现租金收入55亿元（同比+5%），25年上半年新开业购物中心1个（重资产项目），截止25H1累计开业购物中心89个，累计开业商场建面943万方（同比+14%），截止25H1出租率97%（同比+1pct）；25年下半年预计开业购物中心10个（其中7个重资产，3个轻资产）；（2）C3资产管理（包含长租、产业园等）：25H1实现资产管理收入15.1亿元，其中长租公寓实现租金收入12.4亿元（同比+5%），截止25H1长租累计开业间数12.7万间（同比+3%），25H1长租出租率95.6%（同比持平）；（3）C4物业管理：25H1实现收入55.3亿元（同比-5%），与退出部分限价过低项目以及低效增值业务有关；（4）C5智慧营造（包含代建、咨询等）：24年实现收入7.0亿元；
　　债务规模持续压降，各项债务指标持续优化，25年公开市场债务已兑付完毕，下半年伴随银团贷款逐步偿付，25年债务高峰期或平稳渡过，26年后公司经营及服务业务利润或足以应对剩余每年公开市场债务偿付，同时可支配自由现金流或边际回升，为公司增强投资循环提供一定支撑，可持续关注公司下半年公开市场债务压力缓解及自由现金流改善进程。截止25H1，公司有息负债1698亿元（同比-9%，较24年末-4%），货币资金447亿元（同比-11%，较24年末-10%），剔预资产负债率56%（较24年末-1pct），净负债率51%（较24年末-1pct），非受限现金短债比1.74（较24年末+0.11），融资成本为3.58%（较24H1-58bp）；类型结构上，境内债券/境内贷款/境外美元债/境外贷款分别为133亿元/1292亿元/95亿元/178亿元，占比分别为8%/76%/5%/11%；25年底公司资金压力或显著缓释，可支配自由现金流或边际回升，为公司增强投资循环提供一定支撑；
　　截止25年8月29日，公司已全额兑付年内到期债券，剩余公开债券规模161亿元（其中境内债67亿元，境外债94亿元），26年/27年/28年/29年/32年公开债