2025H1业绩符合预期：公司2025H1营业收入587.5亿元，同比增长25.4%，其中开发业务收入454.8亿元，同比增长34.7%，运营及服务收入132.7亿元，同比增长1.3%，占营收22.6%。公司的归母核心净利润为13.8亿元，同比减少70.9%，主要由于开发业务减值以及毛利率下降导致，运营及服务业务是公司核心利润来源。公司保持中期派息，每股派息0.07元。公司目前仍处于降杠杆、消化历史库存的阶段，开发业务仍然面临压力，运营及服务业务能保持稳健经营。
　　业务转型进行中：公司2025年中期毛利率和归母核心净利率分别为12.6%和2.3%，分别同比减少7.9和7.8个百分点，主要由于开发业务毛利率降至0.2%。运营及服务业务继续保持稳健的盈利能力，毛利率分别为77.7%和30%。公司业务结构将持续改善，运营及服务业务的收入和毛利占比逐年提升，利润率也有望改善。
　　购物中心保持高效运营：公司的投资物业租金收入55亿元，同比增长4.9%。截至2025H1，公司在营商场个数89座，出租率保持在97%的高位水平。公司的商业运营轻重并举，目前总项目数量达到129个，下半年分别有7个重资产项目和3个轻资产项目开业。
　　持续去化库存：截至2025H1，公司土储2840万平米，较2024年底减少472万平米。公司2025年上半年的合约销售金额为350亿元，同比减少31.5%，降幅收窄。
　　降负债降杠杆，财务风险可控：截至2025H1，公司有息负债1698亿元，较2024年底减少65亿元；净负债率51.2%，较2024年底降低0.5个百分点。公司继续优化债务结构和成本，平均融资成本降至3.58%。未来公司将继续减少有息负债，压降杠杆，财务风险可控。
　　维持“增持”评级：公司仍然处于消化低效土地、减负债降杠杆过程中，开发业务仍然有一定压力，但公司的运营及服务业务已经走上正轨，能贡献稳定的现金流和利润，对公司的派息也有支撑，确保财务的安全性。我们预计公司2025/2026年的营业收入为1039/861亿元，归母核心净利润为25.8/34.8亿元，我们维持公司的“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济增长放缓、行业调控政策放松不及预期、流动性宽松不及预期、公司销售不及预期、租金收入不及预期、人民币贬值。