25H1核心净利润同比-71%、符合预期，运营及服务利润同比+3%。25H1公司营业收入588亿元，同比+25.4%；归母净利润32.2亿元，同比-45.2%；核心净利润13.8亿元，同比-70.9%、符合预期；每股基本收益0.48元，同比-47%。分业务看，地产结算收入455亿元，同比+34.7%；运营及服务收入133亿元，同比+1.3%，并且利润贡献同比+3%。毛利率、归母净利率、核心净利率分别为12.6%、5.5%、2.3%，同比分别-7.9pct、-7.0pct、-7.8pct；地产结算毛利率0.2%，同比-7.2pct；三费费率为5.7%，同比-3.5pct，其中销售费率、管理费率分别同比-1.5pct、-2.0pct；IP公允价值变动28.2亿元，同比+88.0%；合同负债754亿元，同比-31.0%，覆盖24年地产结算收入0.75倍。此外，25H1拟派发中期每股股息0.07元，分红比例占比核心净利润35%。
　　25H1销售额350亿元、同比-32%，拿地/销售金额比12%、聚焦核心城市。25H1销售金额350亿元，同比-31.5%；销售面积261万平，同比-28.5%；销售均价1.3万元/平，同比-4.2%。25H1公司拿地总体谨慎，拿地金额42亿元，同比55%，权益比例56%；拿地面积43万平，同比-27%；拿地均价9,631元/平，同比-38%；拿地/销售金额比12%，拿地/销售面积比17%，拿地/销售均价比72%，拿地布局上海、北京等核心城市。25H1末，公司总土储2,840万平，权益比74%；平均土储成本4,207元/平，占比同期销售均价31%。
　　商场、长租、物管等业务稳健增长，多元化业务收入133亿元、同比+1%。25H1公司IP收入70亿元，同比+2.5%；毛利率77.7%，同比+1.3pct。1）商场方面，25H1末公司已开业89座，位于24个城市；出租率96.8%，同比+0.8pct、较24年末环比持平；GRA943万平，同比+13.8%。25H1实现租金55亿元，同比+4.9%；商场零售额730亿元，同比+17%，同店同比+3%；日均客流328万人次，同比+11%，同店同比+8%；25H2预计新开业10座（其中轻资产3座），25年末预计累计开业99座，GRA1,047万平、同比+12.6%。2）资产管理方面，25H1收入15.2亿元；其中冠寓租金12.4亿元，同比-5.0%。截至25H1末，冠寓已开业12.7万间、同比+3.3%，整体出租率95.6%、同比持平，其中开业超六个月的项目出租率为97.2%、同比+0.9pct；3）服务方面，25H1龙湖服务（物管+龙智造）营收62.6亿元，同比持平；在管面积4亿平，同比+8.1%；毛利率30.0%，同比-2.3pct。综上，公司经营性服务收入133亿元，同比+1.3%。
　　三道红线稳居绿档，公开债压力逐步减轻。25H1末，公司处于三条红线绿档，剔预负债率56.1%，净负债率51.2%，剔除受限制现金后现金短债比1.14倍；融资成本低至3.58%、同比-58BP。公司25H1末有息负债1,698亿元，同比-9.4%，其中经营物业贷余额930亿元，占比55%。公司存量公开债敞口161亿元，其中境内债67亿元，其中信用债44亿元，25年内已无到期债券；26-27年分别到期59亿元（其中信用36亿元）、8亿元（其中信用8亿元）；境外美元信用债94亿元，2027-2032陆续到期。
　　投资分析意见：业绩下降，多元业务稳定，维持“买入”评级。龙湖集团近30载稳健发展历程树立了公司守信笃行的市场形象；我们认为公司后续将继续凭借战略前瞻、精细运营、财务稳健和城市深耕四大特色稳健前行。考虑到地产销售及利润率承压，但公司运营及服务将稳定贡献一定业绩，我们下调公司25-27年归母净利润预测分别为40/42/44亿元（原60/60/60亿元），主要下调了公司营业收入增速和地产结算毛利率，现价对应25年PE为17X；考虑到公司地产结算毛利率已在底部区域，减值计提也已经逐步推进，并且多元业务仍然稳步增长、能够贡献业绩压舱石，可比公司新城控股（商场+住宅）25年PE为35X，我们依然看好公司的长期发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产调控超预期收紧，销售去化率不及预期，消费复苏不及预期等。