核心净利-39%。2024年公司实现营业收入1275亿元，同比下降29.5%；实现归母净利润104亿元，同比下降19.1%；剔除少数股东损益、投资性物业和金融衍生品的公允价值变动后的核心净利润70亿元，同比下降38.6%。分不同业务看，公司物业开发业务收入1008亿元，占比为79%，下降7pct；运营及服务业务收入分别为135、132亿元，占比分别为11%、10%，分别上升3pct、4pct。
　　开发业务承压，聚焦核心城市。2024年公司开发业务收入同比下降35%，受市场大势影响仍在调整阶段。公司实现销售面积712万平方米，同比下降34.1%；实现销售金额1011亿元，同比下降41.7%；其中长三角、西部、环渤海、华南及华中片区销售额分别占比29%、27%、19%、15%、10%。公司新增拿地9个，总建面83万平方米，权益地价51亿元。截至2024年末，公司拥有土储合计3312万平方米，权益面积2426万平方米，土地储备平均成本为每平方米4304元。按区域划分，公司土储中环渤海、西部、长三角、华中和华南地区分别占比35%、27%、14%、15%、9%，高能级土储占总面积的67%，相当于69%的销售货值。
　　有序降债，结构优化。截至2024年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为57%，净负债率为52%，现金短债比1.6。公司年内到期债务占比为17.2%，25、26年公开债分别剩余71、59亿元，2026年底前已无境外到期公开债。公司融资渠道较好，截至2024年末经营性物业贷余额773亿元，较上期新增299亿元。
　　运营及服务业务稳步增长。2024年公司运营及服务业务收入分别增长5%、10%，毛利率分别为75.0%、31.4%，优秀的经营性业务已逐渐成为公司收入和利润的压舱石。截至目前公司已运营商场89座，运营总建面930万平方米。
　　风险提示：公司结转规模不及预期、销售规模不及预期、融资能力不及预期。
　　投资建议：由于开发业务下行拖累整体业绩，我们根据公司结转规模下降的比例适当下调公司25、26年的收入预测至1050/890亿元（原值1398/1306亿元），在其余假设不变的情况下适当下调盈利预测，预计公司25、26年归母净利分别为63/55亿元（原值为110/110亿元)，对应EPS分别为0.91/0.80元，对应PE分别为9.0/10.2X，维持“优于大市”评级。