24年收入及利润下滑主要受开发业务拖累，运营及服务业务贡献毛利润占比达70%且稳健增长；开发业务方面，受市场下行及公开债务偿付压力影响，公司销售及拿地均承压；运营及服务业务方面，四大非开发业务航道稳健增长，25年预计开业购物中心11座，与去年持平；债务方面，债务规模有序压降，判断25年或为公司有息负债（含公开债务及境外银团贷款等）到期高峰期，经营性贷款稳增或为其偿付提供保障，26年后公司经营及服务业务利润或足以应对剩余每年公开市场债务偿付，关注公司25年下半年公开市场债务压力缓解进程。考虑到25年底公司资金压力或显著缓释，可支配自由现金流或边际回升，可关注在此变化下公司投资循环增强以及估值提振的可能，预计25E/26E/27EEPS分别为0.96/1.05/1.14元/股（同比分别-37%/+9%/+9%），当前股价对应PE分别为9.5/8.7/8.0，维持“强烈推荐”评级。
　　24年收入及利润下滑主要受开发业务拖累；运营及服务业务稳健增长，贡献毛利润占比70%。24年营业收入/税前利润/归母净利润分别为1275亿元/187亿元/104亿元，同比分别-29%/-24%/-19%，另核心归母净利润69.7亿元，同比-38%；（1）营业收入同比下滑主要受房地产开发业务拖累，结构上，24年开发业务实现收入1008亿元（同比-35%），运营业务实现收入135亿元（同比+5%），服务业务实现收入132亿元（同比+10%），其中运营及服务业务（运营业务+服务业务）贡献收入占比21%，贡献毛利润占比70%；（2）税前利润增速较高于营收增速，主要受益于投资性房地产公允价值变动收益增加；具体看，24年整体毛利率同比下滑0.9pct至16%，其中开发业务毛利率下滑4.9pct至6.1%，运营业务毛利率下滑0.9pct至75.0%，服务业务毛利率提高0.4pct至31.4%；销售/管理/财务费用率分别+0.4pct/+0.5pct/-0.02pct至3.3%/3.5%/0.07%；投资收益占收入比例下降0.2pct至0.7%；投资性房地产公允价值变动收益占营收比例上升2.6pct至3.7%；（3）归母净利润增速较高于税前利润，主要受益于少数股东损益占比下降，具体看，土增税占税前利润比例上升3.7pct至8.3%，所得税开支占税前利润比例上升0.8pct至26.9%，少数股东损益占净利润比例下降10.8pct至14.2%；（4）24年核心净利润派息率30%，对应当前股价（4月1日）股息率为3.5%。
　　往后看，开发结算或滞后反应过去两年行业下行趋势，而运营及服务业务收入有望持续增长。开发业务方面，公司23年/24年全口径销售额同比分别-14%/-42%，根据结算大概滞后于销售1-2年判断，公司25年结算收入或仍面临一定下行压力，同时毛利率受近两年房价下行以及21年及之前拿地的低毛利项目影响或进一步承压；运营及服务业务方面，公司在先发优势及长期战略定力下业务规模有望继续稳定增长，带动运营及服务业务收入及利润占比持续提升。
　　开发业务：受市场下行及近年补货力度较低影响，24年销售规模同比下滑42%。24年公司实现全口径销售额1011亿元（同比-42%），销售面积712万方（同比-34%），销售均价14194元/平（同比-12%），主要是受市场下行及近年补货力度较低影响；投资方面，24年估算全口径拿地金额110亿元（同比-69%），拿地面积83万方（同比-77%），拿地楼面价13285元/平（同比+37%），估算全口径拿地力度11%（较23年下降10pct），市场景气度较低叠加公开债务压力下放缓投资节奏。
　　运营及服务业务：四大非开发业务航道稳健增长，25年预计开业购物中心11座。（1）C2商业投资：24年实现租金收入110亿元（同比+7%，同店同比+0.3%），24年新开业购物中心11个（其中7个重资产项目，4个轻资产项目），25年预计新开业购物中心11个（其中8个重资产项目，3个轻资产项目），截止24年末累计开业购物中心89个，累计开业商场建面930万方（同比+17%），截止24年末出租率97%（较23年末+1pct）；（2）C3资产管理（包含长租、产业园等）：24年实现资产管理收入31.8亿元，其中24年长租公寓实现租金收入26.5亿元（同比+4%），截止24年末长租累计开业间数12.4万间（同比+1%），24年末长租出租率95.3%（较23年末-0.2pct）；（3）C4物业管理：24年实现收入114.2亿元（同比+8%），截止24年末累计在管面积4.1亿平（同比+14%）；（4）C5智慧营造（包含代建、咨询等）：24年实现收入12.1亿元；
　　债务规模有序压降，判断25年或为公司有息负债到期高峰期，经营性贷款稳增或为其偿付提供保障，26年后公司经营及服务业务利润或足以应对剩余每年公开市场债务偿付，关注公司下半年公开市场债务压力缓解进程。截止24年末，公司有息负债1763亿元（较23年末-8%），货币资金494亿元（较23年末-18%），剔预资产负债率57.2%（较23年末-3.2pct），净负债率51.7%（与23年末-4.2pct），现金短债比1.63（较23年末-0.62），融资成本为4.00%（较23年末-24bp）；类型结构上，境内债券/境内贷款/境外美元债/境外贷款分别为203亿元/1285亿元/95亿元/180亿元，占比分别为12%/73%/5%/10%；期限结构上，一年以内到期有息负债为302亿元，占比17%（同比+3pct），判