开发业务拖累业绩，运营服务业务稳健压舱，维持“买入”评级
　　龙湖集团发布2025年业绩公告。受地产行业下行，公司结转毛利率转负影响，我们下调2026-2027并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为17.0、36.9、51.0亿元（前值72.6、76.4亿元），对应EPS为0.24、0.52、0.72元，当前股价对应PE为28.3、13.1、9.5倍，公司运营及服务业务稳健压舱，盈利能力较高，看好低价地结转后利润修复，维持“买入”评级。
　　开发业务毛利率转负，财务安全垫较厚
　　公司2025全年实现营收973.1亿元，同比-24%，其中运营及服务收入占比27.5%；实现归母净利润10.2亿元，同比-90%，核心权益后利润-17亿元；含资本性支出的经营性现金流58亿元，连续三年为正；毛利率9.7%，同比-6.3pct，其中地产开发毛利率-6.9%（同比-13.0pct），运营业务75.6%（同比+1.4pct），服务业务28.3%（同比-2.6pct）。截至2025年末，公司在手现金292亿元，借贷总额1528亿元，净负债率52.2%，剔预负债率54.7%，剔除受限资金后现金短债比1.14倍，加权平均融资成本3.51%，同比-0.49pct。截至2026年3月底，2026年到期债务61亿元，远低于在手现金，财务情况安全。
　　销售拿地收缩，土地储备相对充裕
　　公司2025年实现销售金额632亿元，同比-38%，销售仍居行业前十，权益比约70%，其中一二线销售占比约90%；销售面积519万方，销售均价同比-14%。公司2025年新获取7幅新地，总建面38万方，权益拿地金额25亿元。截至2025年末，公司土储总建面2235万方，权益比77%。
　　运营及服务稳健发展，出租率维持高位
　　公司2025运营及服务收入268亿元，同比基本持平，核心权益后利润79亿元，净利率30%。（1）商业：已运营商场99座，总建面1050万方，营业额824亿元，同比+15%（同店+3%），其中2025年新开业13座；实现租金收入112.1亿元，同比+4%，期末出租率维持97%高位。（2）资产管理：收入30亿元，其中长租公寓收入25亿元，出租率94%。（3）物业服务：实现收入112亿元，在管面积3.6亿平，外拓占比55%。（4）代建：龙智造收入13亿元，销售额206亿元。
　　风险提示：政策支持不及预期、行业销售恢复不及预期、公司融资不及预期。