核心观点
　　2025年公司实现营收973.1亿元，同比下滑23.7%，主因开发业务收入同比下滑30.0%。归母净利润为10.2亿元，同比下滑90.2%，主因综合毛利率较2024年下降6.3个百分点至9.7%，这主要由于开发业务出现亏损。运营及服务业务经营稳健，其中运营业务实现营收141.9亿元，同比微增1.6%，毛利率为75.6%，较上年增长1.4个百分点，保持良好发展势头，2025年新增运营13座商场，全年租金收入112.1亿元，同比增长4.0%，整体出租率保持97%的高位水平。截至2025年末有息负债余额为1528亿元，较去年年末下降235亿元，剔除预售监管资金和受限资金后，现金短债倍数为1.14倍。平均融资成本为3.51%，较去年年底下降0.49个百分点，财务安全性进一步提升。
　　事件
　　公司发布2025年全年业绩公告，2025年公司实现营收973.1亿元，同比下滑23.7%；实现归母净利润10.2亿元，同比下滑90.2%。
　　简评
　　开发业务深度调整拖累业绩。2025年公司实现营收973.1亿元，同比下滑23.7%，主因开发业务收入大幅下滑，2025年开发业务营收705.4亿元，同比下滑30.0%。2025年归母净利润为10.2亿元，同比下滑90.2%，主因综合毛利率较2024年下降6.3个百分点至9.7%，这主要由于开发业务出现亏损，全年开发业务毛利润为-48.5亿元。
　　运营及服务业务经营稳健，持续贡献稳定盈利。2025年公司运营业务实现营收141.9亿元，同比微增1.6%，毛利率为75.6%，较上年增长1.4个百分点；服务业务实现营收125.8亿元，同比略降1.3%，毛利率为28.3%，同比下降2.6pct。2025年公司新增运营13座商场，其中5座为轻资产，截至2025年末已运营商场达99座，全年租金收入112.1亿元，同比增长4.0%，整体出租率保持97%的高位水平，与去年持平；2026年计划新开约9座商场，分布在杭州、成都、长沙等核心城市。
　　有序降债，财务安全性进一步提升。截至2025年末，公司有息负债余额为1528亿元，较去年年末下降235亿元，其中一年内到期的短债占比为10.3%，较去年年底下降6.9个百分点。剔除预售监管资金和受限资金后，现金短债倍数为1.14倍。2025年公司平均融资成本为3.51%，较去年年底下降0.49个百分点。
　　下调盈利预测，维持买入评级。由于开发业务结算利润率承压，我们下调对公司2026-2028年EPS的预测至0.14/0.15/0.16元（原预测2026-2027年EPS为0.60/0.62元）。公司财务安全稳固，我们看好运营及服务业务未来的增长空间和对公司估值的支撑作用，维持买入评级和14.15港元的目标价不变
　　风险提示：
　　1）业绩方面，房地产市场目前仍处于底部区间，公司开发物业的存货存在一定的减值压力，可能对未来的业绩产生一定影响；2）经营方面，当前购房者预期未得到根本性改善，未来房价上涨空间可能有限，公司在前期以较高的价格获取的地块，后续销售价格可能有不及预期的概率，继而对公司未来的结算及业绩转化形成一定压力；3）经营服务业务对公司愈显重要，其增长来自于消费的复苏，若消费复苏不及预期，则对公司业绩增长将产生一定影响。