核心观点
　　公司25年实现营收20.6亿元，同比增长6.5%，其中药品销售收入5.4亿元。Sac-TMT报表端受到了下半年进入医保后存货医保调价影响，全年商业化表现符合预期。25年公司包括Sac-TMT在内的多款产品读出积极临床数据，合作伙伴默沙东继续推进Sac-TMT全球临床试验，目前已布局17项临床III期，海外数据最早有望26年读出。公司目前有4款产品已上市，1款处于NDA阶段，我们认为随着后续多款产品临床推进，公司在ADC领域研发能力将会进一步得到认可。
　　事件
　　3月23日，科伦博泰公布25年年报，实现营业收入20.6亿元，同比增长6.5%，其中药品销售收入5.4亿元，许可及合作协议收入15.0亿元。公司期内亏损为3.8亿元，同比增长43.2%；调整后亏损为2.1亿元，同比增长78.3%；现金及金融资产45.6亿元，同比增长48.1%。
　　简评
　　核心产品Sac-TMT销售符合预期，进入医保有望加速放量
　　2025年公司实现营业收入20.6亿元，同比增长6.5%，其中药品销售收入5.4亿元。Sac-TMT报表端受到了下半年进入医保后存货医保调价影响，25H2实际销售环比H1仍保持增长。同时公司预计2026年商业化有望大幅加速。
　　2024年11月，公司核心产品Sac-TMT正式获批上市。截至目前，Sac-TMT在国内已经获批2L/3L治疗EGFRm非小细胞肺癌、三阴乳腺癌末线以及2L+ HR+/HER2-乳腺癌适应症。25年12月，公司宣布Sac-TMT (佳泰莱？),tagitanlimab (科泰莱？)以及Cetuximab N01 (达泰莱？)三款产品均首次成功纳入国家医保药品目录。其中Sac-TMT入围适应症包括：1）经EGFR-TKI和含铂化疗治疗后进展的EGFR突变阳性的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌；2）既往至少接受过2种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌。
　　25年至今，公司已组建起超600人商业化团队，覆盖中国300+城市、1200+医疗机构；团队架构含市场营销、医学事务、策略运营等，2026年团队规模有望超800人。渠道布局方面核心经销商（国控、上药、华润等）占整体份额超90%，已布局400+双通道药房，2026年1月新增近200家DTP药房，持续扩充的销售团队以及完善的渠道布局有望推动公司产品在26年加速放量。
　　Sac-TMTIII期临床陆续读出，创新管线布局全面
　　2025年公司于ESMO年会上公布多项核心产品临床数据。其中Sac-TMT两项临床研究中选口头报告：1）SKB264对比含铂双药化疗用于EGFR-TKI治疗后进展的EGFR敏感突变NSCLC患者的III期临床，与化疗相比，Sac-TMT在PFS和OS方面表现出高度统计学意义和临床意义的改善，再次展现BIC潜力；2）SKB264对比研究者选择的化疗用于经治HR+/HER2- BC患者的III期临床，临床结果优于化疗，同时SKB264用于化疗未经治HR+/HER2- BC患者的III期临床也正在推进。25年11月，公司公告SKB264联用K药用于PD-L1阳性NSCLC的III期临床在PFS方面达到统计学及临床意义改善，OS观察到积极趋势，该适应症已于26年1月获得CDE突破性疗法认定。
　　目前公司创新管线布局全面，其余处于临床阶段创新管线还包括：1）SKB315 (CLDN18.2 ADC)，治疗GC/GEJC/PDAC等适应症进行1b期临床试验；2 ）SKB410/MK-3120 (Nec tin-4 ADC)，MSD已启动4项SKB410/MK-3120用于治疗晚期实体瘤（包括膀胱癌）的全球1/2期临床试验。3）SKB571/MK-2750，一款正在与默沙东合作开发的新型双抗ADC，主要靶向各种实体瘤，如LC和GI癌症等，II期临床试验正在中国进行。4）SKB518，具有潜在FIC靶点的新型ADC药物，II期临床试验正在中国进行中。5）SKB535/MK-6204，具有潜在FIC靶点的新型ADC药物，I期临床试验正在中国进行中。6）SKB445，具有潜在FIC靶点的新型ADC药物，I期临床试验正在中国进行中。7）SKB107，一款与西南医科大学附属医院共同开发的靶向实体瘤骨转移的RDC药物，I期研究正在进行中
　　默沙东III期临床持续推进，SKB264海外数据即将读出
　　SKB264是目前公司与MSD合作管线中进度最快的产品。2022年5月，公司与默沙东首次达成协议，授权其SKB264海外权益，公司获得共1.02亿美元一次性付款及潜在11.6亿美元的里程碑付款。SKB264以MK-2870作为默沙东管线进行推进，25年开始MSD陆续启动卵巢癌及TNBCIII期临床实验，目前已经布局17项III期临床。MSD对于MK2870单药或者联用适应症的规划和迅速的布局也进一步展现出MSD对产品的信心，海外临床相关数据预计有望于26年开始陆续读出。
　　新管线持续推进，展望26年催化丰富
　　展望26年，公司核心产品SKB264联用K药用于1LPD-L1阳性NSCLC适应症有望提交BLA，相关临床数据有望在ASCO发布，此外，SKB264联用K药对比K药联用化疗用于1LPD-L1阴性非鳞NSCLCIII期研究也有望读出相关临床数据，其他早期ADC管线有望看到初步临床结果。A166用于2LHER2+ BC适应症已于25H2国内获批上市，A166用于TOP1抑制剂ADC经治HER2+ BC患者II期临床正在进行中；默沙东已启动SKB410的全球1/2期临床研究，SKB264全球III