公司全年业绩表现符合预期，商业化产品销售收入受医保后价格调整影响略有波动，但纳入医保后2026年有望恢复强劲增长势头。我们认为，随着芦康沙妥珠一线数据的读出、各已上市产品适应症应用领域的持续拓展、商业化基础设施不断加强，短期临床和商业化催化剂依旧丰富。维持买入。
　　全年业绩符合预期，2026年芦康沙妥珠销售额有望翻倍：公司全年实现收入20.6亿元（人民币，下同），同比增长6%，符合我们及市场预期。其中：1）商业化产品销售收入5.4亿元，低于公司此前8-10亿元的指引，主要受芦康沙妥珠、PD-L1及西妥昔N01纳入医保后价格调整带来的一次性影响；若剔除该影响，2H25产品销售收入实现环比增长；2）许可及合作协议收入15.0亿元，合作收入逐步常态化。全年净亏损扩大至3.8亿元（2024年-2.7亿元），主因运营支出增加：SG&A费用同比+89%，源于公司营销与团队建设投入增大，目前商业化团队已超600人、覆盖1200+家医院，预计到2026年底将超800人、覆盖医院数翻倍；研发费用同比增长9%。展望2026年，管理层表示对于芦康沙妥珠纳入医保后的销售额翻倍有信心，预计其医保适应症收入占比将达到80%以上。
　　核心产品重磅数据读出在即，全年催化剂丰富：芦康沙妥珠一线重磅数据读出在即：1）1LPD-L1 TPS≥1% NSCLC的III期数据：计划于2026年ASCO大会公布，届时还会提供鳞癌与非鳞癌的队列数据；2）1LPD-L1 TPS<1%NSCLC的III期数据：计划于2026年ESMO大会公布。此外，多项早研管线稳步推进：PD-1/VEGF双抗正在探索与公司内部众多ADC资产的联用，CLDN18.2 ADC、Nectin-4 ADC、SKB518（潜在FICADC）等已进入II期。公司还在积极拓展新机制ADC，如SKB103（TAA+IO双靶点ADC）已启动实体瘤I/II期临床、SKB565（毒素与免疫激动剂双载荷ADC）已递交IND。
　　维持买入评级：基于2025年全年业绩，我们下调2026-27年芦康沙妥珠销售额预测，但维持其在中国市场64亿元的销售峰值不变。基于DCF模型，我们下调目标价至530港元（原549港元），对应5.1倍收入达峰时市销率及26%的潜在升幅，维持买入