科伦博泰生物2025年收入同比增长6.5%，达到20.6亿元，净亏损为3.82亿元（同比扩大43.2%）。经调整净亏损为2.11亿元（同比扩大78.3%），符合我们的预期。2025年，公司产品销售收入达到5.43亿元（同比增长949.8%），BD合作收入达到15.0亿元（同比下降19.6%）。2025年，研发费用同比增长9.4%至13.2亿元，销售费用同比增长160.1%至4.75亿元，对应销售费用率为23.1%。截至2025年底，公司现金及金融资产约为45.6亿元。
　　核心产品有望实现销售放量。目前，公司已有四款商业化产品，包括Sac-TMT（SKB264/MK-2870）、博度曲妥珠单抗（A166）、西妥昔单抗N01（A140）和塔戈利单抗（A167），2025年公司产品销售收入达到5.43亿元（同比增长949.8%）。目前，公司销售网络已覆盖超过1,200家医院，拥有超过600名销售人员。此外，sac-TMT、西妥昔单抗、塔戈利单抗已获纳入2025年版国家医保目录（NRDL），随着可及性提升，有望实现进一步销售放量。
　　Sac-TMT（SKB264/MK-2870，TROP2 ADC）启动多项关键临床试验。就国内市场而言，sac-TMT已获得NMPA上市批准，用于治疗2L/3LEGFR突变NSCLC，2L+ TNBC和2L+ HR+/HER2- BC。此外，多项关键临床试验已启动，包括于国内开展1LHR+/HER2- BC试验，以及针对宫颈癌（CC）、卵巢癌（OC）、子宫内膜癌（EC）、尿路上皮癌（UC）、三阴性乳腺癌（TNBC）等适应症的七项全球试验。此外，sac-TMT其他适应症正在研发中，包括SKB264单药或联合治疗晚期实体瘤（GC、EC、CC、UC、OC、CRPC等）。全球开发方面，默沙东已启动17项单药或联合帕博利珠单抗及其他疗法的全球三期临床试验，包含NSCLC、BC、妇科肿瘤、GI和GU。
　　在研管线丰富，涵盖肿瘤和非肿瘤领域。公司肿瘤管线聚焦创新靶点和载荷作用机制等，非肿瘤管线聚焦具有非细胞毒性载荷的ADC和新型DC。SKB571/MK-2750（新型双抗ADC）、SKB518（潜在FICADC）和SKB500（新型ADC）正在国内开展二期临床。此外，其他新型ADC管线目前处于一期临床阶段，包括SKB107（RDC）、SKB535/MK-6204（潜在FICADC）、SKB445（潜在FICADC）和SKB105/CR-003（ITGB6 ADC）。此外，其他非ADC管线包含SKB118/CR-001（PD-1/VEGF）、SKB575（TSLP/未披露靶点双抗）等。
　　维持买入评级。考虑到商业化产品销售放量，以及核心管线研发投入，我们将26年的每股盈利预测从0.39元下调至-0.57元，将27年的预测从5.20元下调至2.26元，新增28年预测为6.61元。我们将目标价从552港币上调至560港币，对应31%的上涨空间，维持买入评级。
　　风险提示：核心管线研发进度不及预期；商业化销售低于预期；行业竞争加剧，商业化产品定价低于预期。