投资要点
　　事件：科伦博泰生物发布2025年年报，全年实现收入20.58亿元（+6.5%）。年度亏损扩大至3.82亿元（2024年为2.67亿元），调整后年度亏损为2.11亿元，主要系为支持产品销售商业化投入加大，销售费用激增160.1%至4.75亿元。研发开支13.20亿元（+9.4%），保持稳健增长，以推进丰富的在研管线。公司在手现金及金融资产充裕，达45.59亿元。
　　收入发生结构性转变。2025年药品销售收入达5.43亿元（+949.8%），占比已达26.37%，而许可及合作收入14.98亿元（-19.6%）。公司BD合作及相关里程碑收入已渐趋平稳，且公司商业化团队正着力推动相关产品的上市和销售，未来公司收入将从以授权合作收入为主，转向以自有产品商业化销售驱动增长。
　　商业化体系初具成效，构建2026放量基础。核心产品商业化加速：1）医保端：目前公司已有4款产品、8个适应症获批上市，Sac-TMT（SKB264）、Tagitanlimab（A167）、Cetuximab N01（A140）三款产品首次成功纳入国家医保目录，自2026年1月1日起生效。2）准入端：上述三款产品完成全国31个省份挂网。公司产品已实现覆盖300 +城市、1200 +医疗机构、400 + DTP药房。3）团队端：商业化团队扩张至600人以上，完成按癌种、适应症的专业化分工，搭建了市场营销、医学事务、合规运营的完整体系。
　　全球合作价值凸显。1）默沙东针对SKB264已启动17项全球三期临床，覆盖肺癌、乳腺癌、妇科肿瘤等5大癌种，从后线治疗推进至一线、辅助/新辅助治疗，2026年有望迎来首个海外适应症的上市申请，触发大额开发里程碑、商业化里程碑及销售分成。2）2025年12月与Crescent Biopharma达成合作，联合开发SKB105（ITGB6-ADC）和Crescent的PD-L1/VEGF双抗，进一步拓展了新型肿瘤疗法的全球开发路径。
　　盈利预测与评级：Sac-TMT、Tagitanlimab、Cetuximab N01三款产品首次成功纳入国家医保目录，2026年是公司产品放量大年，我们预计2026-2028公司收入分别为29.56、46.94、75.00亿元，维持对公司的“买入”评级。
　　风险提示：研发进展或不及预期风险，商业化进展或不及预期风险，市场竞争风险，医保控费力度超出预期风险