2025年公司商业化进展顺利，2026年医保准入打开新篇章
　　2025年公司实现营收20.58亿元，同比+6.5%。其中，许可及合作协议收入14.98亿元（同比-19.6%），销售药品收入5.43亿元（同比+949.8%）。2025年公司实现归母净利润-3.82亿元，同比-43.2%。亏损扩大主要由于公司商业化团队扩张及市场推广活动增加，导致销售费用增长至4.75亿元。我们下调2026至2028年营业收入为22.30/41.79/66.47亿元（原预计2026和2027年为28.67/48.64亿元），当前股价对应PE分别为-175.5/234.8/52.8倍。基于公司商业化放量趋势明确、多项产品均纳入国家医保目录，且国内外临床加速推进中，我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。
　　核心产品sac-TMT多适应症获批上市，2026年销售放量可期
　　 2025年公司实现药品销售收入5.43亿元（同比+949.8%），商业化转型成果初显。公司多产品医保谈判顺利，sac-TMT、塔戈利单抗、西妥昔单抗N01三款产品成功纳入新版国家医保目录，2026年有望实现快速放量。公司已组建超600人的商业化团队，业务覆盖超1200家医院，为产品入院及销售上量奠定坚实基础。除医保内适应症外，sac-TMT还接连获批用于治疗2LEGFR突变非鳞状NSCLC和2/3LHR阳性、HER2阴性乳腺癌；博度曲妥珠单抗（HER2 ADC）于2025年10月获批用于治疗二线HER2+乳腺癌，为公司未来持续造血提供新动能。sac-TMT国际化进程高效推进，默沙东已在全球开展17项III期临床研究，2027年有望递交上市申请，后续有望为公司带来持续的销售里程碑付款和销售分成。
　　早期管线布局前瞻，ADC技术平台持续创新
　　公司持续丰富早期研发管线，布局差异化和FIC靶点及方向。公司依托OptiDC平台，进一步开发包括双表位/双抗ADC、双载荷ADC等下一代ADC技术，并探索RDC、iADC、DAC等新型偶联药物，以及在自身免疫性疾病等非肿瘤领域的应用。同时，公司通过与Crescent的战略合作，引进了SKB118（PD-1/VEGF双抗）的大中华区权益，计划于2026年上半年在中国启动I/II期临床研究。
　　风险提示：药物临床研发失败、行业竞争格局恶化、国际合作不及预期等