公司发布25年年报，收入利润均为双位数增长，全年派息率50%。25年公司实现收入802.2亿元，同比增长13.3%，表现符合预期，归母净利润135.9亿元，剔除24年Amer Sports上市及配售事项权益摊薄一次性利得后，同口径下同比增长13.9%，收入增速持续快于利润增速，表现略超预期，主要由于高利润率的户外品牌高增长，结构性拉高利润率，以及费用率管控得当、运营效率提升。公司拟派发末期股息每股1.08港元，连同中期股息1.37港元，派息比率为经调整后净利润的50.1%，股东回报稳定。
　　主品牌稳健运营，FILA效率提升，户外品牌持续领跑。1）安踏主品牌稳健增长：25年收入347.5亿元，同比增长3.7%，主要得益于线下渠道优化及线上运营能力提升；毛利率同比下降0.9 pct至53.6%，主要因专业产品成本投入加大且低毛利的电商业务占比提升；经营利润率同比下降0.3 pct至20.7%。2）FILA品牌表现较好：25年收入284.7亿元，同比增长6.9%，主要受益于持续的商品升级和电商业务增长；毛利率下降1.4 pct至66.4%，主要系策略性对产品功能和质量升级推高成本、低毛利电商占比提升；经营利润率逆势提升0.8 pct至26.1%，精细化运营成效显著。3）其他品牌保持高增：25年收入170.0亿元，同比大幅增长59.2%，表现亮眼。毛利率微降0.4 pct至71.8%，经营利润率下降0.7 pct至27.9%，主要受收购品牌狼爪整合培育阶段影响，短期投入增加，但长期增长潜力较大。
　　盈利能力稳中有升，费用结构持续优化。25年公司毛利率同比微降0.2 pct至62.0%，主要因加大产品功能投入及毛利率偏低的电商渠道增长较快。销售费用率同比下降0.7pct至35.5%，其中，广告开支比率同比下降1.0 pct至8.0%，因24年为体育大年投放较多，25年收入强劲增长而营销开支保持稳定。管理费用率同比提升0.5pct至6.5%，其中，员工成本比率同比提升0.5 pct至15.3%，主要系收购狼爪以及人才投入增加所致。受益于费用管控与营运提效，整体经营利润率同比提升0.4 pct至23.8%，同口径下（剔除24年AmerSports上市及配售影响），归母净利率提升0.1 pct至16.9%，盈利能力稳中有升。
　　运营质量稳健，现金流表现强劲。存货周转天数同比增加14天至137天，主要由于存货较24年增加，但仍处于健康水平；应收账款、应付账款周转天数分别稳定在21天、51天，上下游账期管理稳健。全年经营性现金流量净额209.96亿元，同比增长25.4%；自由现金流161.06亿元，同比增长21.5%，保持优异的现金创造能力，强劲且稳定的现金流支撑公司单聚焦、多品牌、全球化战略扩大优势，推动高质量增长。
　　公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌表现稳健，FILA调整高效，重回向上趋势，户外新品牌延续强劲势头，公司稀缺且优质的多品牌矩阵组合极具成长潜力，看好未来发展，维持“买入”评级。考虑到26年Amer Sports配售为公司带来一次性非现金利得16亿元，我们上调26年利润预测，维持27年并新增28年利润预测，预计26-28年归母净利润分别为156.0/157.4/171.2亿元（原26年为140.0亿元），对应PE为13 /12 /11倍，若剔除Amer Sports配售影响，实际26年净利润为140.0亿元，26-27同口径下利润增速为3%/12%。
　　风险提示：终端消费恢复不及预期；行业价格竞争加剧；气候异常影响销售节奏。