25年经营整体保持稳健增长态势。公司发布25年经营业绩公告，全年收入同比增长13.26%，净利润同比下降12.88%。在不考虑Amer Sports24年上市事项及配售事项权益摊薄所得的利得下，股东应占盈利同比增加13.9%。25年营收和盈利均略超市场之前的预期。分品牌看，主品牌安踏在运动服饰零售整体承压之下，全年收入同比增长3.7%，但Fila品牌仍实现了6.9%的收入增长，以迪桑特和可隆为首（包含部分狼爪的新增并表）的其他品牌表现亮眼，全年收入高增59.2%。值得一提的是，在行业压力之下，报告期公司凭借高效率的运营，营业利润率同比增长了0.4个百分点。经营活动净现金同比增长25%至210亿元，大幅超越净利润水平。25年公司在中国运动市场的份额进一步提升至21.8%。
　　主品牌未来增速成为影响公司股价和估值的重要因素之一。我们认为，作为销售收入已经超过300亿的龙头品牌，安踏主品牌因为定位大众性价比这样相对竞争更激烈的赛道，在服饰消费低迷下面临的挑战相对更大，短期回到平稳增长是相对合理的预期。我们预计26年公司主品牌仍将积极践行产品和渠道创新，全年流水有望保持低单增长。后续行业整体如果延续复苏，27年开始有望小幅提速。26年如果公司流水超越低单增长，有望成为股价和估值提升的催化剂。FILA品牌和其他品牌26年流水我们预计将分别保持在5%和20%+的增长水平。
　　尽管新收购品牌的整合投入等会影响公司短期盈利增速，我们依然坚定看好公司多品牌、国际化的能力和长期竞争优势。25年公司完成德国户外品牌狼爪的收购，26年宣布收购全球知名运动品牌PUMA彪马29.06%的股权，近期较为密集的收购对资本开支、后续的整合投入等都会带来挑战，一定程度也会影响短期盈利增速。基于公司前期对FILA、Amer Sports、迪桑特和可隆等品牌优良的整合历史，我们坚定看好其多品牌国际化的能力，以及由此带来的穿越行业周期的经营韧性。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司25年度业绩公告以及运动服饰消费行业目前的形势，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年每股收益分别为4.86、5.00和5.48元（原预测为4.71、5.09和5.70元）。参考可比公司，给予2026年18倍PE估值，对应目标价102.60港币（1人民币=1.14港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：消费终端复苏缓慢、运动服饰行业潮流变化及竞争加剧等