事件概述
　　2025年公司实现收入/归母净利润/经营活动现金净额分别为802.19/135.88/209.96亿元、同比增长13.3%/-12.9%/25.4%，归母净利下滑主要由于24年包含Amer上市及配售事项权益摊薄所致的非现金会计利得，剔除这一影响后归母净利同比增长14%。
　　2026年1月27日，安踏宣布以15亿欧元现金收购PUMASE 29.06%股权（成为第一大股东），预计2026年底前完成。
　　公司分派末期股息每股1.08港元，叠加中期股息每股1.37港元，派息率45%，股息率为3.2%。
　　分析判断
　　主品牌降至低单位数增长主要由于电商放缓，FILA中单增长，其他品牌维持高增。（1）分品牌来看，25年安踏/FILA/其他品牌收入分别为347.5/284.7/170.0亿元、同比增长3.7%/6.9%/59.2%，DESCENTE凭借差异化商品与高端定位流水破百亿。主品牌分拆来看，DTC/电商/批发业务分别实现收入187.05/128.63/31.86亿元、同比增长2.6%/7.3%/-3.4%，线上从24年21%放缓至7%，加盟延续下滑。爆款产品PG7/C家族系列销量突破400/120万双。新零售店型安踏冠军、超级安踏等稳健增长。FILA则主要发力网球和高尔夫，聚焦POLO、羽绒服、跑鞋、老爹鞋产品。（2）2025年末安踏/FILA/DESCENTE/KOLON店数分别为9855/2040/256/209家、全年净开-64/-20/30/18家、同比2024年变动-0.6%/-1.0%/13%/9%。公司持续推进全球化战略布局，重点深耕东南亚市场，安踏亦战略性布局中东、北美、欧洲及非洲市场，预计26起在印度主要城市开设线下零售门店，安踏/FILA/DESCENTE海外门店数分别为214/21/4家。（3）分渠道来看，25年线上/线下收入分别为287.2/515.0亿元、同比增长15.5%/12.0%，电商占比提升0.7PCT至35.8%。（4）分品类来看，鞋/服装/配饰分别实现收入314.99/458.14/29.06亿元、同比增长7.9%/16.3%/29.8%。
　　毛利率微降而OPM提升主要由于销售费用率下降，归母净利率升幅高于OPM主要由于其他收入及应占联营公司损益提升。（1）25年公司毛利率为62.0%、同比下降0.2PCT，其中安踏/FILA/其他品牌毛利率分别为53.6%/66.4%/71.8%、同比下降0.4/1.9/0.4PCT。安踏毛利率下降主要由于加大专业产品的成本投入及毛利率较低的电商业务占比提升；FILA毛利率下降主要由于策略性增强和提升产品功能和质量以致成本提升，其他品牌毛利率下滑主要由于包含了收购狼爪（狼爪以批发为主）的影响；（2）25年OPM为23.8%、同比上升0.4PCT，安踏/FILA/所有其他品牌经营溢利率分别为20.7%/26.1%/27.9%、同比上升-0.3/0.8/-0.7PCT。（3）25年公司归母净利率为19.6%、同比下降5.1PCT；25年公司销售/管理/财务费用率分别为35.5%/6.5%/1.4%、同比变动0.7/0.5/0.5PCT。管理费用率上升主要由于员工成本增加。公司实际税率为28.6%、同比提升1.4PCT，所得税/收入同比增加0.3PCT。公司其他收入占比提升0.3PCT至3.7%；应占联营公司损益提升1.2PCT；少数股东损益提升0.6PCT;股权摊薄收益减少2.2PCT；摊薄及出售之收益净额减少3PCT。
　　存货增加且周转放缓。25年末公司存货为121.5亿元、同比增加12.9%，其中原材料/在制品/制成品分别增加6.4%/0.4%/7.8%，存货周转天数为137天、同比上升11.4%；应收账款周转天数为21天，同比持平；应付账款周转天数为51天、同比持平。
　　投资建议
　　我们分析，（1）主品牌26年延续调整，预计2025年主品牌收入低单位数增长、FILA收入高单位数增长，KOLON和DESCENTE 20%以上增长。根据公司公告，公司计划25年底安踏/安踏儿童/FILA/DESCENTE/KOLON/MAIA店数分别为7000-7100/2500-2600（下降）/1900-2000（下降）/260-270（持平）/220-230/60-70家。（2）中长期看，狼爪、PUMA并购后的整合效应值得期待。（3）AmerSports有望持续带来正向贡献，净利仍有较大增长空间。我们维持26年收入预测859亿元，下调27年收入预测960亿元至935亿元，新增28年收入预测1024亿元；对应下调26/27年归母净利159.07/178.76亿元至147.22/160.95亿元，新增28年预测179.15亿元；对应下调26-27年EPS5.67/6.37元至5.26/5.75元，新增28年预测6.41元，2026年3月25日收盘价75.75港元对应26-28年PE分别为14/12/11X（1港元=0.88元人民币）,维持“买入”评级。
　　风险提示
　　开店低于预期；终端折扣加深风险；多品牌、跨区域运营不及预期风险；系统性风险。