【投资要点】
　　公司计划收购彪马29%股份，加速全球化布局
　　1月27日盘前，公司发布公告，宣布计划以约15亿欧元，相当于122.8亿元人民币的对价收购PUMA的29.06%股份，若交易完成，公司将成为PUMA的第一大股东。此次计划收购的PUMA品牌具有深厚的全球品牌价值，有望和公司的品牌运营能力产生协同效应，进一步开拓公司全球化战略。
　　25Q4主品牌轻微负增长，集团整体全年零售流水符合预期
　　主品牌：25Q4整体流水录得低单位数负增长全年实现低单位数正增长，符合修正后预期。FILA：25Q4整体中单位数增长，季度环比提速，其中大货高单位数增长，儿童低单位数增长，潮牌低单位数增长，线上低双位增长。品牌全年实现中单位数增长，符合预期。其他品牌：25Q4整体实现35～40%的增长，其中迪桑特增长25～30%成为集团第三个零售规模破百亿品牌，可隆增长50～55%，MAIAACTIVE增长25～30%。其他品牌全年实现45～50%增长，超预期。
　　25年各品牌OPM符合预期；26年资源投放背景下集团OPM面临压力
　　2025年，公司各品牌情况符合年初指引。其中安踏品牌OPM实现20-25%的水平；FILA品牌，在进行品牌及产品推广的背景下，依旧能实现约25%的OPM；其他品牌，迪桑特和可隆发展良好对利润率有正面贡献，但新品牌狼爪仍然处于亏损状态并开始并表，对其他品牌25H2的OPM有影响，但总体仍维持25-30%的OPM区间。
　　2026年，假设宏观环境不变的情况下，品牌收入层面：安踏品牌仍然面临压力，目标能实现正增长；FILA品牌希望维持25年势能继续增长；其他品牌收入基数高的情况下增速可能有所放缓。品牌经营利润率层面：由于26年是体育赛事大年，需要对体育资源持续投放、并且在商品渠道和消费者体验方面将继续投资以维持增长，因此安踏和FILA品牌OPM将面临下行压力，其他品牌中去除狼爪品牌，会维持相对稳定的利润率区间，但狼爪在26年预计仍将亏损，因此对其他品牌OPM产生压力。
　　盈利预测更新，维持买入评级，目标价98.0港元
　　更新盈利预测，我们预计公司FY25E至FY27E营收分别为785.3/860.3/942.0亿元，同比+10.9%/ +9.6%/+9.5%；归母净利润分别为132.4/144.1/162.0亿元，同比-15.1%（扣除股权投资收益后+11.1%）/ +8.8%/ 12.4%。维持买入评级，目标价98.0港元，对应25E财年的PE约18.8倍，对应静态PE约16.0倍，目标价较现价预计升幅为25.8%