事件：公司发布2025年年度业绩公告。2025年实现收入802.19亿元，同比增长13.3%，首次突破800亿大关；股东应占溢利135.88亿元，剔除2024年Amer Sports上市及配售事项的一次性利得影响后，同比增长13.9%。2025H2收入416.75亿元（+12.36%），归母净利润65.57亿元（剔除一次性因素后+13.72%）。全年派息245港仙，派息率50.1%，回报股东稳定。
　　收入拆分：多品牌矩阵全面发力，电商占比提升。安踏品牌：收入347.54亿元（+3.7%）。主品牌通过渠道结构优化及线上业务拉动增长，店效提升显著。2025年改造或新开“灯塔店”300家，改造后店效提升25%；Palace店增至65家，店效突破80万。FILA品牌：收入284.69亿元（+6.9%）网球、高尔夫战略成效显著，老爹鞋家族销量近千万双。所有其他品牌：收入169.96亿元（+59.2%），成为核心增长引擎。DESCENTE流水突破百亿，成为集团第三个百亿品牌，店效超270万；KOLONSPORT流水突破60亿，增长近70%，店效突破200万。两大品牌在高速增长中实现高水平盈利，验证了集团的多品牌运营能力。新收购品牌：2025年5月完成对JACKWOLFSKIN（狼爪）收购。2026年全年并表，收入体量有望扩大，但仍在转型初期，对集团盈利贡献有限。分渠道：线上业务表现亮眼，同比增长15.5%，占比提升至35.8%（+0.7pct）。
　　盈利能力：经营效率提升对冲毛利率压力。盈利能力：经营效率提升对冲毛利率压力。整体毛利率62.0%（-0.2pct），FILA的毛利率降低1.4个百分点，主要因专业产品投入增加及线上业务占比提升。经营溢利率23.8%（+0.4pct），通过严格的成本管控和运营效率优化实现提升。分品牌看，安踏/ FILA/其他品牌经营溢利率分别为20.7%/26.1%/27.9%，其中FILA经营溢利率提升0.8个百分点，表现亮眼，安踏和其他品牌表现稳健。费用率方面，广告及宣传开支比率同比下降1.0个百分点至8.0%，主要是基数原因。
　　现金流与运营：现金产出强劲，库存管理健康。经营现金净流入209.96亿元，同比大增25.4%，收现率达96%。期末净现金317.2亿元，财务结构稳健。存货周转天数137天（+14天），主要因业务收购及2024年底高基数影响，库销比约5倍，整体健康。应收及应付账款周转天数保持稳定。
　　全球化与科技投入：构筑长期竞争力。北美首间安踏旗舰店已于2026年初在洛杉矶试业，标志切入全球顶级商圈。年初宣布收购PUMA约29.06%股权，成为其单一最大股东，全球化战略迈出关键一步。研发投入22亿元，推出行业首个自研设计大模型“安踏灵龙大模型”，AI辅助设计订货额超90亿元。
　　2026年展望：审慎理性，增长确定性高。管理层给出明确指引：安踏品牌流水低单位数增长，经营利润率20%左右；FILA流水中单位数增长，经营利润率25%左右；其他品牌流水20%以上增长，经营利润率25%以上。安踏品牌指引偏保守，但是对提升市场份额有信心。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028财年归母净利润为153.21/168.26/184.66亿元，对应PE分别为12.17 X、11.08X、10.10X。
　　风险提示：消费恢复不及预期、线下零售持续承压、新业务拓展不及预期。