核心观点
　　裕元集团2025年实现收入80.31亿美元/-1.8%，归母净利润3.81亿美元/-2.9%，其中制造业务收入56.48亿美元/+0.5%、归母净利润3.63亿美元/+3.7%，零售业务（宝胜）收入171.32亿元人民币/-7.2%，归母净利润2.11亿元人民币/-57.1%。制造业务方面，25年量减价增，优质订单推动ASP提升，订单波动、关税分摊等影响毛利率。展望26年，1-2月收入累计同比-5.9%，预计全年出货量目标稳定、ASP持平或微降，毛利率需关注产能爬坡、关税分摊和原材料价格趋势。零售业务方面，25年承压主要系中国内地消费疲软，库存和折扣较高，展望26年，1-2月收入累计同比+0.9%，初步呈现改善趋势，未来聚焦重点门店建设。
　　事件
　　裕元集团发布2025年度全年业绩。裕元集团2025年实现收入80.31亿美元/-1.8%，归母净利润3.81亿美元/-2.9%，EPS（基本）为23.76美仙/-2.5%，公司建议派发末期股息每股0.90港元，加上中期股息每股0.40港元，全年合计派息每股1.30港元，与去年持平，预计年度派息总额20.86亿港元，占归母净利润的70.0%/+2.1pct。
　　单季度看，裕元集团25Q4实现收入20.14亿美元/-4.4%，归母净利润1.02亿美元/+68.5%。
　　简评
　　制造业务：25年优质订单推动ASP提升，订单波动、关税分摊等影响毛利率。2025年公司制造业务收入56.48亿美元/+0.5%，制造业务的归母净利润3.63亿美元/+3.7%。2025年制鞋业务收入52.97亿美元/+2.5%，量价拆分看，出货量2.52亿双/-1.2%，主要是由于品牌客户的审慎采购政策以及去年较高基数影响，平均售价21.00美元/双，同比+3.7%，主要是受益于优质的订单组合。单季度看，25Q4公司制造业务收入14.17亿美元/-4.6%，其中制鞋业务收入13.41亿美元/-3.3%，量价拆分看，出货量0.63亿双/-8.2%，平均售价21.35美元/双，同比+5.4%。
　　盈利能力方面，2025年制造业务毛利率18.2%/-1.6pct，经营利润率6.7%/-1.3pct，下降主要由于订单波动造成产能负载不均、产效未达标，人工成本上涨，产能爬坡，及下半年度的关税冲击。25H2公司制造业务毛利率18.7%/同比-1.8pct/环比+1.0pct，经营利润率7.5%/同比-0.9pct/环比+1.6pct，环比改善主要系公司平衡生产安排以提振产效。
　　收入拆分：1）分客户看，2025年公司来自第一大客户收入19.2亿美元/-6.5%，来自第二大客户收入13.9亿美元/+0.2%，前两大客户收入占制造业务收入的58.6%，其他制造业务客户收入23.4亿美元/+7.3%。2）分品类看，2025年公司运动/户外鞋收入44.4亿美元/+0.7%，休闲鞋及运动凉鞋收入8.6亿美元/+12.6%，鞋底、配件及其他收入3.5亿美元/-22.2%。拆分下半年，25H2公司运动/户外鞋收入22.6亿美元/-3.0%，休闲鞋及运动凉鞋收入4.3亿美元/-0.5%，鞋底、配件及其他收入1.6亿美元/-28.0%。
　　产能方面，2025年印尼、越南、中国大陆生产地区出货量分别占54%、32%、9%。截至2025年末，制造业务员工27.68万人/+4.3%，较25年中增加1.4%。2025年公司产能利用率93%，与2024年持平，25Q3公司位于印尼中爪哇的新厂房已投产，Q3-Q4产能利用率同比下降2-3个百分点。展望26年，公司将长期投资配合品牌推动多元化产区策略，有序推动印度新厂建设。
　　零售业务：2025年宝胜收入23.83亿美元/-7.0%，以人民币计，收入171.32亿元/-7.2%，宝胜归母净利润2.11亿元人民币/-57.1%，毛利率33.5%/-0.7pct。单季度看，25Q4公司零售业务收入5.97亿美元/-3.9%。零售业务表现承压主要是由于中国大陆市场消费信心低迷，行业库存水平偏高，导致价格竞争严峻，且各地客流量持续疲弱，导致宝胜零售店铺及加盟渠道销售显著下滑，而电商渠道稳健。截至2025年末，宝胜于大中华地区设有3310间直营零售店，较24年底净关店138间。
　　展望26年：1）制造业务方面，1-2月公司制造业务累计营收同比-5.9%，系春节假期影响生产和出货，预计春节后逐步恢复，受关税政策、宏观经济及地缘政治影响，全年订单量目标维持稳定，ASP方面，由于高基数、客户订单偏好以及关税分摊影响，预计持平或微降。毛利率方面，公司灵活安排订单、推动产能爬坡有利于毛利率修复，但仍需关注关税分摊协商和原材料价格趋势。2）零售业务方面，1-2月公司零售业务累计营收同比+0.9%，受益于团队组织调整优化，品牌方加强控价管理，零售业务呈现改善趋势，26年店铺数量预计触底企稳，未来聚焦重点门店建设。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为81.0、83.9、86.3亿美元，同比分别增长0.9%、3.5%、2.9%，归母净利润分别为3.72、3.97、4.26亿美元，同比分别-2.5%、+6.9%、+7.3%，对应最新PE分别为8.4x、7.9x、7.3x。
　　风险分析：1）大客户订单风险：公司前两大客户占公司制造业务收入比重较高，2025年公司来自第一大客户收入19.2亿美元/-6.5%，来自第二大客户收入13.9亿美元/+0.2%，前两大客户收入占制造业务收入的58.6%，若大客户订单下滑，则将影响公司收入和产能利用情况，以25年情景测算，若第一大客户对公司的订单下降5%、10%、20%