投资要点：
　　裕元集团发布25年报，业绩符合预期。25年公司收入80.3亿美元，同比下降1.8%，归母净利润3.8亿美元，同比下降2.9%，其中25Q4收入20.1亿美元，同比下降4.4%，归母净利润1.0亿美元，同比增长68.5%，25年制造业务表现稳健，零售业务有所承压。25年经营性现金流5.9亿美元，自由现金流2.7亿美元，现金流表现稳健，拟派末期股息每股0.9港元，叠加中期股息0.4港元，全年合计1.30港元，派息比例达70%。
　　优质订单组合及鞋履高端化驱动ASP稳步提升，期待26年多项体育赛事举办带动出货量增加。25年制造业务收入56.5亿美元，同比增长0.5%，毛利率18.2%，同比下降1.7pct，产能负载不均及人力成本上升导致盈利承压。1）量价维度：25年出货量2.5亿双，同比减少1.2%，平均售价21美元/双，同比增长3.7%，主要系优质订单组合拉动。2）区域维度：25年来自美国/欧洲/其他地区的收入同比增长4%/7%/8%，收入占比分别为28%/27%/31%，中国大陆收入同比下滑25.5%，占比14%。
　　零售业务需求阶段性承压，线上全域运营高增，缓解线下压力。25年零售业务收入171.3亿元人民币，同比下降7.2%，归母净利润2.1亿元人民币，同比下降57%，毛利率33.5%，同比下降0.7pct，国内消费疲软、折价竞争拖累业绩。截至25年末，直营店较年初净关店138家至3310家，客流量疲软导致线下直营及加盟渠道同比大幅下滑，电商销售保持稳健，直播销售额增长超70%，部分缓解线下渠道压力。
　　受需求疲软影响，存货周转速度略有放缓。1）制造业务：25年存货周转天数52天，同比增加1天，应收账款周转天数52天，同比增加1天，应付账款周转天数30天，同比增加3天。2）零售业务：25年存货周转天数同比增加15天至160天，应收账款周转天数19天，同比持平，应付账款周转天数同比减少10天至24天。
　　制造端费用率管控严谨，零售端费用率因收入下滑而被动抬升。25年制造业务经营利润率6.7%，同比下降1.1pct，销售、分销及行政开支率10.2%，同比下降0.2pct，费用管控严谨及效益提升，最终净利润率6.4%，同比增长0.1pct。零售业务25年经营利润率2.1%，同比下降1.7pct，销售、分销及行政开支率32.6%，同比增加0.7pct，费用管控合理，主要系零售营收下降导致费用率被动抬升，其中，人员/租金占比分别为11.9%/9.0%，最终净利润率1.3%，同比下降1.4pct。
　　裕元集团是国际化的运动鞋制造商，拥有国内大型体育用品零售商，深度布局全球运动产业链。考虑制造订单能见度较低，零售业务销售疲软，我们下调公司26-27年盈利预测，并新增28年盈利预测，预计26-28年归母净利润3.7/3.9/4.2亿美元（26-27年原为4.4/4.8亿美元），对应PE为9/9/8倍，参考鞋服制造类、户外运动品牌销售类可比公司平均PE，给予裕元集团26年12倍PE，需求回暖后有望释放业绩弹性，维持买入评级。
　　风险提示：外需疲软；关税提升；制造利润率低于预期；国内零售低于预期。