事件概述
　　公司25年收入/归母净利/扣非净利分别为80.31/3.81/3.67亿美元，同比下降1.8%/2.9%/3.1%，剔除税务争议影响后归母净利为3.5亿美元，同比下降19%。收入下降主要由受对等关税及地缘政治的不确定性持续抑制鞋履需求稳定性，净利下降增速高于收入主要受产能利用率下降、关税冲击及人工成本增加。25Q4公司收入/归母净利为20.14/1.02亿美元，同比增长-4.4%/68.48%，净利增长主要受24Q4计提税务争议影响。
　　公司25H1每股派息0.4港元，末期每股派息0.9港元，分红率70%，股息率7.2%。
　　分析判断:
　　25Q4制造业净利率下滑主要由于订单波动造成产能负载不均、加上人工成本上涨及产能爬坡影响。1）25年制造业收入/归母净利为56.48/3.53亿美元，同比+0.5%/3.7%，分产品来看运动户外鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底、配件及其他收入分别增长0.7%/12.6%/-22.2%；分量价来看，产能利用率/鞋履出货量/单价为93%/2.52亿双/21美元，同比持平/-1.2%/+4%。25年制造业毛利率/归母净利率为18.2%/6.4%，同比-1.7/+0.2PCT，毛利率下降主要由于产能利用率下降，净利率提升主要由于其他开支（包括税务争议驳回）占比下降0.5PCT，所得税（包括税务争议驳回）占比下降1.2PCT。2）25Q4单季制造业收入/归母净利为14.17/0.99亿美元，同比4.6%/+11.2%，分量价来看，Q3-4产能利用率同比下降2-3PCT，Q4鞋履出货量/单价为0.63亿双/21.34美元，同比-8.29%/+5.36%，单价提升主要受产品组合优化影响。25Q4制造业毛利率/归母净利率为18.1%/7%，同比提升-2.4/1PCT；毛利率下降主要由于25Q3中爪哇新厂投产及关税影响；净利率提升主要受税务争议拨回影响。3）26年1/2月制造业同比增长0.6%/-5.9%，2月下降主要受春节影响。
　　零售业务2月收入大幅增长。25年宝胜零售业务收入/归母净利17.13/2.11亿元，同比7.2%/-57.0%。截至25年直营门店数量同比下降4%至3310间，较年初关闭138家；同店销售下降10-20%中段%。数位销售占比超30%，其中抖音+70%。25年零售毛利率/归母净利率为33.5%/1.2%，同比-0.7/-1.5PCT，折扣加深低单位数；25H2宝胜毛利率/净利率为33.4%/1.0%，同比下降0.8/1.7PCT。宝胜收入25年1月下降32.5%，2月同比增长81.5%，我们分析主要受益于此前调整组织架构、数位转型等策略见效。
　　投资建议
　　我们分析，公司作为全球运动鞋制造龙头，具有全球头部运动品牌商份额优势，以及通过垂直一体化布局能够有力把控产业链上下游，做到高品控、快交付。公司对美国出口占比29%，公司印尼/越南/中国大陆产量占比为53%/32%/9%，基本可以通过越南及印尼产能覆盖，加征关税主要通过影响终端消费从而影响订单，但公司有望凭借海外产能扩产进一步拓展市场份额。展望来看，1）短期来看，Q1受中国、印尼、越南长假期重叠影响，全年受关税、宏观经济及地缘政治不确定性影响，客户预计下单谨慎，我们预计出货量及毛利率同比可能下跌，ASP受高基影响及关税分摊影响预计维稳或小幅下跌，；2）中期来看，公司在管理改善后重启产能扩张，明后年订单仍有望恢复低至中单增长，主要得益于扩产、阿迪及ASICS驱动；3）长期来看，对比同行净利率仍有提升空间。下调公司26-27年营收预测85.47/88.21亿美元至79.1/81.1亿美元，新增28年收入预测83.1亿美元；下调26-27年归母净利预测4.1/4.5亿美元至3.6/3.8亿美元，新增28年净利预测4.0亿美元，对应下调26-27年EPS 0.26/0.28美元至0.22/0.24美元，新增28年EPS预测0.25美元，2026/3/11收盘价18.1港元，对应26-28年PE为10/10/9X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；产能爬坡不及预期风险；零售业务经营效率改善不及预期风险；系统性风险