事件描述
　　裕元集团2025年实现营收80.3亿美元，同比-1.8%，归母净利润3.8亿美元，同比-2.9%。其中制造业务实现营收56.5亿美元，同比+0.5%，归母净利润3.6亿美元，同比+3.7%；宝胜实现营收23.8亿美元，同比-7.0%，归母净利润0.3亿美元，同比-57.0%。
　　其中2025Q4实现营收20.1亿美元，同比-4.4%，归母净利润1.0亿美元，同比+68.5%。其中制造业务实现营收14.2亿美元，同比-4.6%，归母净利润1.0亿美元，同比+106.6%；宝胜实现营收6.0亿美元，同比-3.9%，归母净利润565.2万美元，同比-72.6%。
　　事件评论
　　制造业务：产能负载不均仍为拖累，税务争议转回带动超预期表现。2025Q4订单组合优化下平均单价同比+5.4%，但出货量同比-8.2%拖累制造业务Q4收入同比-4.6%。订单波动产能负载不均仍有拖累，人工成本上涨及产能爬坡下，2025Q4毛利率同比-2.4pct/环比-1.3pct至18.1%，2025Q4费用率同比略降0.2pct及税务争议中滞纳金转回890万美元带动营业利润率仅同比-0.6pct至7.2%。此外税务争议的额外税款转回0.2亿美元带动所得税开支大幅下滑，推动2025Q4归母净利润大幅增长106.6%，归母净利率同比+3.8pct至7.0%。
　　零售业务：同店及折扣影响收入承压，电商费用投放拖累业绩表现。2025Q4收入同比下滑3.9%预计主要受持续关店和客流疲软影响，单店和总销售面积（全年低至中单下滑）及同店销售（全年中双下滑）均有下滑，折扣同比加深拖累2025Q4毛利率同比-1.2pct至33.5%，2025Q4营业利润率同比-2.9pct至1.5%主要受电商相关及其他费用拖累，经营反杠杆影响下2025Q4归母净利率同比-2.4pct至0.9%。
　　综合而言，公司制造业务短期承压，后续印尼中爪哇产能爬坡及印度新产能建设有望贡献增量，同时有望解决区域间产能负载不均问题，此外后续税务争议仍有望转回增厚利润。零售业务2025年经营磨底，预计2026年为行动年，期待后续重回健康增长。预计2026/2027年实现归母净利润3.6/4.2亿美元，现价对应PE为9/8X，70%分红率假设下对应2026年股息率约8%，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、市场需求疲软风险；
　　2、产能利用率波动风险；
　　3、多品牌整合不及预期风险。