公司发布25年报，25年实现收入80.3亿美元，同比-1.8%，归母净利润3.8亿美元，同比-2.9%，其中，制造业务收入56.5亿美元，同比+0.5%，归母净利润3.6亿美元，同比+3.7%，零售业务收入23.8亿美元，同比-7.0%，归母净利润0.3亿美元，同比-57.0%。25Q4制造业务净利润靓丽增长主要来自税务争议冲回2930万美元，以及24Q4税务争议产生费用4050万美元、基数较低。
　　制造业务ASP逆势向上，出货量略降
　　25年制造业务收入56.5亿美元，同比+0.5%，其中出货量同比-1.2%至2.5亿双，ASP同比+3.7%至21.0美元，关税和地缘政治不确定性使得下游品牌下单更为谨慎，致出货量略降，公司通过优化订单产品组合推动ASP逆势向上。分客户来看，其他客户表现优于前两大客户，25年第一大客户、第二大客户收入分别同比-6.5%、+0.2%至19.2、13.9亿美元。
　　制造业务毛利率受产能负载不均影响，印尼印度产能拓展有序
　　25年制造业务毛利率同比-1.7pct至18.2%，主要系订单波动下产能负载不均、产效不及预期，叠加人工成本上涨、印尼中爪哇新产能爬坡和关税分摊。SAPERP系统及OCP全面上线，提升制造运营效率，25年SG&A费用率同比-0.2pct至10.2%。受益于税务争议滞纳金和额外税款回转2930万美元，25年制造业务净利率同比+0.1pct至6.4%，利润率修复空间仍存。
　　25年产能利用率93%，同比持平，其中印尼、越南、中国出货量占比分别持平、+1pct、-2pct至54%、32%、9%，产能利用率高位运行，新产能有序拓展，25Q3印尼中爪哇新厂投产，稳步推进印尼新工厂产能爬坡和印度新工厂建设。
　　零售业务暂时承压，26年开局稳健
　　25年零售业务实现收入23.8亿美元（同比-7.0%），分渠道来看，线下直营门店数量3310家（同比-4.0%），同店销售下滑中双位数，线下客流疲软+关店致收入承压；25年线上零售稳健，收入占比超30%，其中抖音靓丽增长超70%。
　　25年零售业务毛利率33.5%（同比-0.7pct），主要系折扣加深低单位数，负向经营杠杆下SG&A费用率32.6%（同比+0.7pct），归母净利润同比-57.0%至2932万美元，零售环境走弱下业绩磨底，26年1-2月零售收入同比+0.9%，触底向上，期待26年业绩修复。
　　盈利预测及估值
　　公司作为全球运动鞋制造龙头和中国第二大运动品牌零售商，制造业务深度绑定Nike、Adidas、Asics等运动品牌客户，期待品牌去库结束、需求好转，恢复下单节奏，新产能拓展有序进行彰显中长期稳健成长信心，零售业务有望触底向上，26年1-2月制造业务和零售业务单月收入分别同比-2.5%、+0.9%，预计26-28年公司实现收入81/86/90亿美元，同比+1.4%/5.1%/5.3%，归母净利润分别为3.8/4.2/4.5亿美元，对应增速+0.7%/8.3%/8.4%，对应PE为8.8/8.1/7.5X，2025年公司分红率达70%，对应26年股息率为8%，高股息优质标的，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期、贸易摩擦风险、劳动力工资上涨风险