本报告导读：
　　公司25全年收入80.3亿美元，同比下降1.8%；归母净利3.8亿美元，同比下降2.9%。制造业务25Q4价增量减趋势延续，26Q1能见度仍需观察。零售业务25Q4环比扭亏，派息比率稳定。
　　投资要点：
　　投资建议：考虑宏观环境与关税不确定性，我们小幅下调2026/27年（调整前分别为4.0/4.4亿美元）并引入2028年盈利预测。预计公司2026-28年归母净利润分别为3.8/4.1/4.3亿美元，给予2026E 10XPE，按1美元=7.8港元计算，目标价18.65港元（调整前为17.26港元），维持“增持”评级。
　　公司披露2025全年业绩：25全年收入80.3亿美元，同比下降1.8%；归母净利3.8亿美元，同比下降2.9%。全年宣派股息1.3港元/股，派息比率70%，按当日收盘价计算股息率7.2%。
　　制造业务：25Q4价增量减趋势延续，26Q1能见度仍待观察。制造业务25全年收入56.5亿美元，同比增长0.5%；归母净利3.6亿美元，同比增长3.7%；其中25Q4收入14.2亿美元，同比下降4.6%；归母净利1.0亿美元，同比增长106.6%。量价拆分来看，25全年量/价同比分别-1.2%/+3.7%，其中25Q4量/价同比分别-8.2%/+5.4%，价增量减趋势延续，订单组合优化下全年ASP升至21美元，品牌审慎下单以及基数原因导致出货量有所下滑。各地产能负载不均、人工成本上涨、关税冲击等多因素下25全年毛利率同比下滑1.7pct。但年内滞纳金、所得税等回转较多，结合费用管控，制造业务最终实现归母净利率6.4%，同比增长0.1pct。
　　零售业务：25Q4环比扭亏，全年维持稳定派息。零售业务25全年收入171.3亿元，同比下降7.2%；归母净利2.1亿元，同比下降57.0%。其中25Q4收入42.3亿元，同比下降5.4%；归母净利0.4亿元，同比下降73.0%，环比Q3（-0.2亿元）扭亏为盈。25全年毛利率33.5%，同比下降0.7pct，主要受到折扣加深低单位数拖累。尽管租金费用率同比下滑0.7pct，但经营负杠杆仍使得人力及电商等费用率上升，最终归母净利率同比下滑1.4pct至1.3%。25年线下客流疲弱，同店同比下滑10-20%中段，电商占比提升至30%+。期末直营店数3310家，期内净关138家。期末库存周转天数160天，同比增加15天，期末老旧库存占比7%左右，环比Q3（9%）改善。全年股息0.027港元/股，派息比率60%，按当日收盘价计算股息率6%。
　　风险提示。零售环境恶化，行业竞争加剧，品牌合作关系恶化