核心观点
　　26Q1公司初步估计实现收入165-175亿元、净利润36-38亿元，大超市场预期，为全年业绩高增打下良好基础。2025年公司收入273.03亿元/+221.0%，经调整净利润50.29亿元/+234.9%。25年毛利率37.6%/-3.5pct，经调整净利率18.4%/+0.8pct。3月金价向下波动，我们认为情绪影响大于实际影响，以下三点理由：高端消费客群的韧性更高、公司产品和金价之间价差的不断加大已经降低了金价敏感性、消费力更强的高客开拓正快速推进，均有助于公司在金价下跌下的业绩韧性。展望26年，公司将继续推进国内门店优化和海外渠道扩张，并加强高客开拓运营和金器产品线推新，打造世界黄金珠宝第一品牌。
　　事件
　　老铺黄金发布2026年第一季度初步估算财务数据：公司预计26Q1收入165-175亿元，销售业绩（含税收入）190-200亿元，净利润36-38亿元。以中值测算，净利率约21.8%。
　　老铺黄金发布2025年度业绩公告：2025年公司收入273.03亿元/+221.0%，销售业绩（含税收入）313.75亿元/+220.3%，净利润48.68亿元/+230.5%，经调整净利润50.29亿元/+234.9%（调整项为以员工股权激励为基础的付款报酬1.61亿元）。25年公司经营性现金净流出为68.48亿元（主要系旺季增量存货储备），EPS（基本）为28.35元/+199.4%。公司拟派末期股息每股11.95元，加上中期股息每股9.59元，预计全年现金分红38.02亿元，现金分红比例78.1%。
　　简评
　　26Q1收入和业绩大超预期，多因素共同促成，品牌势能向上继续。根据公司初步估算财务数据，26Q1收入预计165-175亿元，销售业绩（含税收入）预计190-200亿元，净利润36-38亿元，以中值测算，净利率预计21.8%，收入端超预期我们认为主要系电商渠道、上海区域（新店较多）、高客表现超预期，公司在25年底备货充足，对净利率产生正面贡献。
　　25年收入业绩爆发增长，线上占比快速提升至17%、境外增速喜人。1）我们测算公司25H2收入149.49亿元/+199.8%，销售业绩（含税收入）171.91亿元/+199.7%，净利润26.00亿元/+193.7%，经调整净利润26.78亿元/+197.6%。2）分渠道看，2025年来自线下门店收入226.46亿元/+204.0%，线上平台收入46.57亿元/+341.3%，线上平台收入占比17.1%/+4.7pct。拆分下半年，25H2来自线下门店收入119.10亿元/+175.6%，线上平台收入30.39亿元/+357.9%，线上平台收入占比20.3%/+7.0pct。3）分地区看，2025年来自中国内地收入233.61亿元/+205.4%，境外收入39.42亿元/+361.0%。拆分下半年，25H2来自中国内地收入126.04亿元/+185.3%，境外收入23.45亿元/+313.3%，环比上半年增长明显。
　　25年毛利率小幅回落，经过10月份的大幅提价后毛利率已回到40%以上，净利率提升主要系规模效应。1）利润端：2025年公司毛利率37.6%/-3.5pct，经调整净利率18.4%/+0.8pct。拆分下半年，25H2毛利率37.3%/同比-3.8pct/环比-0.8pct，经调整净利率17.9%/同比-0.1pct/环比-1.1pct。25年受到金价快速上涨、上半年提价幅度滞后影响，期内毛利率有所下滑，在25年10月年内第三次调价后，已重新回到40%以上。受益于业绩爆发下的规模效应，公司净利率继续提升。2）费用端：2025年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为11.6%/-3.0pct、2.0%/-1.2pct、0.1%/-0.1pct、0.5%/+0.2pct，2025年增值税与消费税率合计为14.9%/-0.3pct（计算方式为销售业绩/收入-1），有效所得税率为23.7%/-0.6pct。3）存货：2025年末公司存货160.44亿元，较去年末的40.88亿元增长292.5%，较年中的86.85亿元增长84.7%；存货周转天数为216天（24年为195天），系年底旺季增量备货较多。-
　　25年新进驻8家商场，同店增速亮眼，在全球高奢集团中，老铺店效坪效在中国内地排名第一。1）开店端：25年公司在渠道端完成两个里程碑：一是在新加坡开出老铺黄金的首个海外门店，二是完成了国内十大头部商业中心的全入驻。截至25年末，公司在16个城市、34个商场/商圈共开设45家自营门店（其中SKP系6家、万象城系12家），25年新开10家、关闭1家，25年新进驻8个商场，在已进驻商场优化门店9家。新入驻商场为：上海港汇恒隆、新加坡滨海湾金沙购物中心、上海IFC、深圳湾万象城、上海新天地、南京IFC、香港IFC、上海恒隆广场。2）店效端：2025年公司同店年收入增长率160.6%（此处同店指两个营业期内营业日数均不少于300天的门店），我们按照商场口径测算，2025年老铺黄金平均单个商场贡献营收7.55亿元/+138.1%。根据弗若斯特沙利文数据，2025年在全球奢侈品集团中，老铺黄金在中国内地的单个商场店效、坪效均排名第一。
　　品牌势能继续向上，25年会员人数快速增长，ASP大幅提升、复购率维持高水平，会员人数未来仍有大幅提升空间。截至25年末，老铺黄金累计忠诚会员（注册且有消费）数量61万人，较24年末的35万人增长74.3%、净增26万人，较25H1末的48万人增长27.1%，从会员数来看，我们认为未来拓展空间仍广阔，预计国内有高消费力的客群超过200万人。根据我们估算，老铺黄金会员25年平均年消费额8.5万元