核心观点
　　公司2025年实现营业收入1367.9亿元，同比下降4.3%，实现归母净利润36.5亿元，同比下降24.0%。公司盈利能力改善，全年毛利率13.9%，较上年增加0.6个百分点。利润跌幅较高主因销售费用增加以及联营合营企业贡献业绩减少。2025年末公司存量有息负债平均成本3.15%，较去年底降低41BP。公司积极分红回馈股东，2025年拟每股派息0.9港元，对应股息率6.9%，高股息属性明显。
　　事件
　　公司发布2025年业绩公告，2025年公司实现营业收入1367.9亿元，同比下降4.3%，实现归母净利润36.5亿元，同比下降24.0%。
　　简评
　　毛利率有所提升。公司2025年实现营业收入1367.9亿元，同比下降4.3%，实现归母净利润36.5亿元，同比下降24.0%，综合毛利率13.9%，较上年增加0.6个百分点。在毛利率提升基础上，公司利润跌幅高于收入跌幅主要原因在于，1）联营合营企业贡献业绩下降。2025年联营合营企业合计贡献业绩3.3亿元，较上年下降6.4亿；2）销售费用增加。全年销售费用43亿元，较上年增加5.8亿。
　　新增土储聚焦核心城市，减值较为充分。2025年公司全口径销售额1220亿元，同比下降9.4%；权益销售额909亿元，同比下降12%。2025年公司新增土储货值1304亿元，同比增长29%，重点布局核心城市，其中北上杭拿地货值达739亿元，占比达57%。年末公司可售货值2217亿元，其中老库存占比持续降低，2022年及之后拿地的货值占比达83%。公司减值计提充分，2025年计提存货减值36.5亿元，较上年减少0.2亿元。
　　融资成本持续下降，稳定分红回馈股东。截至2025年底，公司有息负债合计773亿元，较上年下降72亿元，平均融资成本3.15%，较上年下降41BP。融资规模和成本缩减预计可减少利息支出5.7亿。分红方面，2025年拟每股分红0.9港元，按当前股价计算股息率为6.9%，高股息属性明显；分红率达56%，较上年提高4个百分点
　　下调盈利预测，维持目标价和买入评级不变。由于行业整体去化节奏放缓，我们下调公司盈利预测，2026-2028年预计公司EPS分别为1.68/1.73/1.87元（原预测2026-2027年EPS为2.41/2.48元）。公司计提减值充分，土储区域结构与年限结构持续优化，我们看好公司货值结构改善带来后续毛利率的稳定提升。维持买入评级和目标价25.85港元不变
　　风险分析
　　1、销售方面，当前市场仍存在下行的风险。公司在前期保持了较高的拿地强度，如果布局城市基本面超预期恶化，有可能会导致拿地时的预期价格无法实现，从而进一步影响后续业绩。
　　2、布局方面，公司拿地布局集中于海西区域，尤其是福建省，尽管作为公司大本营，公司以其优质的产品和品牌认知度具备本土优势，但后续需持续关注福建市场情况。
　　3、结转方面，公司当前可结转资源充沛，但项目进度不一，若部分城市存在交付延期的状况，则可能造成公司结转不及预期，继而影响公司收入利润实现。