投资要点：
　　 25年归母净利润同比-24%、低于市场预期，毛利率连续回升、减值充分，分红率升至56%。2025年，公司实现营收1367.9亿元，同比-4.3%；其中房开业务收入1,323.6亿元，同比-4.5%，占总营收比97%；毛利190.1亿元，同比+0.2%；净利润55.4亿元，同比-13.3%；归母净利润36.5亿元，同比-24.0%；扣除永续债利息后的归母净利润31.8亿元，同比-25.4%；基本每股收益1.58元，同比-33.6%。公司结算毛利率连续两年回升，公司25年毛利率13.9%，同比+0.6pct；归母净利率2.7%，同比-0.7pct；期间费率（销售、管理、财务费率）合计为6.9%，同比+0.4pct，其中管理费用率3.4%，同比基本持平。此外，公司少数股东损益18.9亿元，同比+19.2%。25年公司全口径减值计提43亿元，并表项目36.6亿元，同比-0.3%，22-25年全口径计提减值损失172亿元。2025年公司派付股息每股0.9港元，分红率提升至56%，同比+4pct，股息率达6.9%。
　　 25年销售额1,220亿元、同比-9%，拿地强度54%、积极拓展，22年前土储占比仅17%。2025年，公司实现全口径销售金额1,220亿元，同比-8.6%；权益销售金额909亿元，同比-12.1%，权益比75%；回款比例105%；行业景气度下滑导致公司销售规模出现回落。公司销售排名第7位，同比持平。25年公司新增项目主要布局在北京、上海、杭州、成都等城市，拿地金额654亿元，同比+18%，拿地/销售金额比54%，同比+12pct；拿地货值1,304亿元，同比+29%。截至25年末，公司土储可售货值2,217亿元，后续仍有补土储诉求；从结构看，公司21年及以前、22年、23年、24年、25年拿地土储占比分别为17%、5%、17%、15%、46%，土储结构较好、预示着后续更强的销售弹性以及更好的盈利能力。
　　财务保持稳健，三条红线维持绿档，销债比达1.6倍，融资成本创新低，融资优势显著。2025年末，公司剔除预收款后的资产负债率60.9%、净负债率34.8%、现金短债比3.6倍，财务保持稳健，三条红线维持绿档。2025年末，公司有息负债773亿元、同比下降8.5%，并且销债比高达1.6倍，侧面显示出公司的土储优质以及周转效率高。当前在行业融资持续趋紧背景下，公司国企背景具备明显融资优势。报告期末，加权融资成本3.15%，较24年末继续下降0.41pct，融资成本持续优化。
　　投资分析意见：灯塔战略铸就品牌高度，毛利率回升、高分红回报，维持“买入”评级。建发国际集团扎根福建，坚持高品质重点布局，是厦门国资委旗下地产开发平台，且管理层持股，管理架构完善；目前三条红线维持绿档，融资优势显著，助力逆境扩张，实现弯道超车。考虑到行业景气度持续下行，同时前期销售下滑导致后续结算放缓，因此下调26-27年营收预测增速-6.3%、-3.5%（原值+5%、+10%），最终下调26-27年归母净利润（剔永续债利息）预测35.0、37.9亿元（剔永续债利息前净利润原值53、59亿元），新增28年预测42.5亿元，现价对应26-28年PE分别为7、7、6倍，估值处于历史低位，对比可比公司滨江集团PE-ttm 9倍，当前公司估值具备吸引力；股息率6.9%，维持“买入”评级。
　　风险提示：结算利润率超预期下行，销售去化率不及预期。