核心观点
　　小米集团发布2025Q4及全年业绩，全年总收入4573亿元（yoy+25.0%），经调整净利润392亿元（yoy+43.8%）。Q4单季度总收入1169亿元（+7.3%），经调整净利润63亿元（-23.7%），环比-43.9%。汽车业务全年首次实现经营收益转正（9亿元），Q4汽车经营利润11亿元，核心主业调整后净利润约52亿元。手机业务受到存储周期影响承压，管理层表示，存储涨价周期可能比此前市场判断的更长、涨幅更大，基本将贯穿至2027年，对手机成本和需求侧均形成明显压制，建议密切关注存储变化。
　　简评
　　主要业绩关注点：1）汽车业务全年交付41.1万辆，Q4交付14.5万辆，毛利率环比略下滑2.8pct至22.7%，主要系Ultra交付比例环比下降；2）手机业务受核心零部件涨价、行业竞争加剧及国家补贴退坡影响，Q4毛利率环比下滑至8.3%；3）IoT业务在高基数及季节性因素下环比回落，Q4 IOT收入同比下滑20.3%，大家电收入受空调季节性影响环比-40.2%。
　　手机毛利率下行，Q4出货量下滑。手机全年收入1864亿元，yoy2.8%，Q4收入443亿元，yoy-13.6%。2025年出货量为1.65亿部，同比-2.0%；Q4出货量为3770万部，同比-11.6%，Q4全球市占率环比下滑至11.1%，主要系海外&低端出货减少所致。Q4手机毛利率为8.3%，qoq-2.8pcts。近期部分厂商因存储成本上涨上调终端售价，后续小米或将跟进，带动ASP提升，对冲成本压力。
　　IOT&互联网：IOT全年收入1232亿元，yoy+18.3%，Q4收入246亿元，yoy-20.3%，毛利率为20.1%，环比下降3.8pcts。Q4收入下滑主要由于国补退坡（24Q4为国补带来的较高基数）及竞争加剧。互联网业务仍然稳健，全年收入374亿元，yoy+9.7%，Q4收入99亿元，yoy+5.9%，毛利率稳定在76.8%。
　　汽车全年实现经营侧盈利，冲刺26年55万台交付目标。2025年全年交付41.1万辆，Q4单季交付14.5万辆，全年ASP提升至25.1万元。新一代SU7系列发布后订单强劲，开售34分钟锁单超1.5万台，3.23日宣布锁单超3万台，有望拉动全年销量。
　　盈利预测及估值：预计小米集团2026/2027年收入4849/6090亿元（yoy+6%/+26%），调后净利润307/400亿元（yoy-22%/+30%），我们给予公司核心主业26年20x PE，汽车26年2.5x PS，目标价42.8港币，给予“买入”评级。
　　风险分析：新产品出货量不及预期；手机市场下行风险，大盘出货量下跌，新品推广不及预期的风险；存货减值拨备的风险；政策管理风险，国内互联网业务发展受限；海外产品竞争加剧等；IoT周期属性较强，需求端疲软；宏观经济下行导致3C类产品需求下降；欧洲能源紧缺的影响；汇率波动风险；地缘政治风险导致部分国家业务受损；互联网业务受宏观经济影响，广告业务持续受到冲击；造车等新产品业务造成的研发费用呈长期上升态势，带来利润端压力。