核心观点
　　收入同比增长16%，经调整利润率同比-2pct。25Q4，公司实现总收入86.4亿元，同比+16%，环比+2.1%。25Q4，公司毛利率44.7%，同比+1pct,环比+1pct。随着公司持续投入线下演出、艺人相关周边销售等新业务，音乐订阅与新业务的收入结构可能导致毛利率出现波动，但整体我们预计26年毛利率维持在44%左右。25Q4公司经调整净利润24.9亿元，同比+9%。经调整利润率28.8%，同比-2pct，环比持平。
　　根据业绩会，展望2026年，公司净利率预计同比持平或小幅下滑。在经营利润方面，公司面临激烈竞争及AI带来的变化，将通过加大内容投入及战略升级，持续完善一站式音乐服务体系；销售费用方向，公司不会进行大规模无序的营销投入，而是聚焦核心价值与用户生态，在自有内容宣发与渠道推广上提升投入效率并严格遵循ROI原则，稳固付费用户基础，预计销售费用增速将略高于收入增速。
　　受到AI音乐影响等，订阅业务ARPPU增长放缓。2025Q4，在线音乐收入70.1亿元，同比+22%，环比+2%。①订阅业务收入同比增长13%。25Q4，公司订阅业务收入45.6亿元，同比+13%，付费用户数继续提升，ARPPU放缓：25Q4，公司的在线音乐移动MAU为5.3亿，同比-5%。在线音乐付费用户为1.27亿人，同比+5.3%；订阅用户环比净增170万，付费率达24.1%，同比+2pct。月ARPPU为11.9元，同比+7%，环比持平。2025年末公司超级会员(SVIP)用户数突破2000万，测算占比会员数16%。每付费用户平均收入(ARPPU)呈小幅上升趋势。但从普通会员来看，短期受制于AI音乐，公司运用低价广告会员等方式绑定音乐浅层用户。公司业绩会表示，过去三个月中，Al生成音乐已进入平台榜单，并呈现出爆发式增长，这对流媒体平台构成挑战。②其他在线音乐增长强劲，收入同比增长41%。其他在线音乐业务（广告、转授权、数字专辑等）收入25亿元，同比+41%。广告业务持续拓展产品组合和产品形式（激励广告），艺人线下演出实现了强劲增长，公司举办高品质现场合作以及持续推出创新周边产品形式。
　　投资建议：关注AI音乐的影响。当前AI音乐的发展使得公司面临版权等方面的竞争，短期音乐ARPPU以及利润率受到影响。公司业绩会表示，公司仍然希望优先推动原创内容的发展，但同时也积极拥抱AI趋势。考虑到公司投入，下调利润预期，预计26-28年经调整归母利润104/115/127亿元（下调5/6/-%）。维持“优于大市”评级。
　　风险提示：政策风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险等。