事项：
　　公司发布25年报，25年全年营收37.6亿元、同比高增58%，因战略性加大研发投入，经调整经营亏损23.7亿元、同比亏损幅度扩大8.8亿元。
　　评论：
　　营收高增58%，登顶低价NOA细分领域龙头。1）营收：25年37.6亿元、同比高增58%，其中产品解决方案16.2亿元、同比+1.4倍、中高阶占比超80%，授权服务19.3亿元、同比+17%，非车解决方案2.0亿元、同比+1.8倍；2）出货量：25年征程系列出货401万套、同比+39%，中高阶同比+3.8倍、占比达45%；3）ASP：25年同比增长超75%；4）市占率：25年中国乘用车NOA渗透率从21.6%提升至42.6%，尤其在20万元以下市场NOA渗透率从25年初的5%陡升至25年末的50%以上，公司在NOA市场市占率14.4%，在20万元以下NOA市场市占率44.2%，量产首年即登顶第一；5）毛利率：25年64.5%、同比-13PP，主要因产品结构变化、价格竞争策略及非核心元件销售所致。
　　HSD交付符合预期，期待2.0发布。公司全场景城区NOA解决方案（HSD）在25M11成功量产，25年累计交付超2.2万套，成功将城区NOA带入15万元级市场。HSD将城区辅助驾驶推向主流，成为购车的决定性驱动因素，尽管搭载HSD的车型售价较高，却占相关车型总销量的83%，春节期间，HSD用户的智能辅助驾驶里程占比达41%，体现出HSD较高的用户黏性及卓越的用户体验。25年公司HSD已获得10家OEM品牌累计20余款车型定点。公司今年有望发布HSD 2.0，目标MPI实现10倍增长，期待新版本发布后带动订单加速落地。
　　出海布局提速，筑牢国际化竞争壁垒。1）“走出去”：公司累计获得11家OEM超40款出口车型定点，全面涵盖中国前五大汽车出口商的主流车型，生命周期累计出口定点达200万套。2）“留下来”：公司累计获得来自9家在华合资品牌超35款车型定点，来自大众汽车集团以外车型占比超60%。3）赋能海外智能化：25年公司获得来自3家国际OEM面向海外的车型定点，生命周期定点出货量达1000万套。
　　后续新品与催化不断，布局舱驾一体有望打开成长空间。新产品方面，公司有望于4月推出舱驾融合全车智能体芯片（Agentic CARSoC）和智能体操作系统（Agentic CAROS），提供无缝协同的舱驾功能体验、充沛的算力，并显著降低系统级软硬件成本；同时未来计划推出算力更强的J7芯片。L4方面，公司计划26Q3与合作伙伴启动Robotaxi试营运，为后续技术演进及Robotaxi的商业化部署奠定基础。
　　投资建议：考虑25年收入超预期增长及云服务等研发投入加大，我们预计26-28年公司营收59.9（前值58.5）、93.2（前值83.9）、138.7亿元，同比+59%、+56%、+49%；归母净利-35.1（前值-27.3）、-15.7（前值-14.4）、6.3亿元。作为国内稀缺的第三方全栈式智驾解决方案供应商，我们给予公司26年目标PS20-25倍，对应目标市值1197至1497亿元，目标价9.27至11.59港元，空间30%-63%，上调至“强推”评级。
　　风险提示：智驾渗透率不及预期、市占率提升不及预期、地缘政治风险等。