事项：
　　众安在线公布2025年年报。2025年全年总保费收入357.35亿元，同比+6.9%；综合成本率同比改善1.1pct至95.8%，归母净利润11.02亿元（同比+82.5%），经调整归母净利润18.00亿元。25H2实现保费收入190.73亿元（环比+14.5%），归母净利润4.34亿元。
　　评论：
　　基本盘：保费稳增，COR改善。2025年，实现总保费收入357.35亿元（同比+6.9%）。综合成本率同比-1.1pct至95.8%。其中综合赔付率57.1%，综合费用率38.7%。
　　（1）健康生态：双轮驱动增长，COR同比改善。2025年，健康生态实现总保费收入126.82亿元（同比+22.7%），占总保费比例同比+4.6pct至35.5%。健康生态产品已形成面向健康体和带病体双轮驱动的产品矩阵。旗舰产品“尊享e生”已历经25次迭代，2025年保费规模达83.4亿元。此外，众安专门为非标体人群定制的“众民保”填补了市场空白，并进一步拓展到重大疾病中高端领域，25年“众民保”系列产品保费收入21.7亿元（同比+456.1%），成为新增长引擎。2025年，健康生态的综合成本率同比-3.6pct至92.1%。费用率改善6.7pct至50.0%，主要由于AI赋能提升效率；赔付率同比+3.1pct至42.1%，主因产品结构调整。
　　（2）数字生活生态：创新业务持续增长，退运险保费下滑。2025年，数字生活生态实现总保费收入159.73亿元（同比-1.4%），占总保费比例同比-3.8pct至44.7%。创新业务为一大增长亮点，捕捉宠物经济、低空经济、电子产品、外卖场景等消费热点，总保费达到65.68亿元，占比达到41.1%，同比增长37.2%。电商板块总保费65.74亿元，航旅业务总保费28.30亿元。2025年宠物险总保费实现同比增长88.2%至12.96亿元。2025年，数字生活生态综合成本率99.9%，整体平稳。费用率同比+2.9pct至34.6%，赔付率同比-2.7pct至65.3%。
　　（3）汽车生态：保费高增，承保质量较优。2025年，汽车生态实现总保费收入27.60亿元（同比+34.6%），增速高于行业，占总保费比例同比+1.6pct至7.7%，成为保费收入越来越重要的组成部分。2025年，新能源车保费同比+206.2%，占汽车生态保费比例为28.3%。2025年，汽车生态综合成本率-1.1pct至93.1%。AI赋能叠加费用管控下，费用率同比-2.8pct至23.9%；由于新能源车险和交强险占比结构性提升，赔付率同比+1.7pct至69.2%。
　　（4）消费金融生态：主动压缩，全面防控风险。2025年，消费金融生态实现总保费收入43.20亿元（同比-10.6%），占总保费比例同比-2.4pct至12.1%。截至2025年年末，承保在贷余额229亿元，较25H1末下降17.3%，进入2026年进一步下降至179亿元（2026/2/28数据），以把握资产质量为先。2025年，消费金融生态综合成本率+6.9pct至97.0%。赔付率同比+6.1pct至68.2%，主要由于底层资产质量波动所致；费用率同比+0.8pct至28.8%，维持平稳。
　　众安国际：目前，众安国际主要包括国际科技输出业务Peak 3及香港数字银行ZABank，入账列为合营公司。
　　（1）ZABank：实现年度扭亏为盈。通过不断优化产品及服务，ZABank让用户可于同一个App内便捷地使用多元化产品组合，包括2025年新增的港股，以及早前已提供的美股、基金及加密货币。2025年ZABank实现净收入8.92亿港元，同比+62.7%，其中，净利息收入为6.69亿港元（同比+36.8%），非息收入为2.23亿港元（同比+277.9%）。经营效率提升，成本收入比同比31.6pct至77.7%。全年维度看，ZABank实现了1727万港元的首次盈利。
　　（2）Peak 3：产品不断迭代升级，拓展全球版图。2025年，Peak3专注于拓展其产品能力，完成了Graphene核心平台的一次重要更新，并将业务范围延伸至商业财险及团体医疗保险领域，同时加强对传统寿险及健康险业务的支持，正式进军澳大利亚、法国、德国、印度、意大利及西班牙等新市场。
　　投资端：顺应市场增持权益资产。截至2025年年末，众安境内保险资金投资资产总额403.02亿元，较24年末+1.3%。配置结构上，固收类占比70.0%（较期初-6.6pct），其中债券46.4%（较期初-7.8pct），货币型基金及债券型基金14.0%（较期初-0.2pct）；权益类占比23.3%（较期初+2.6pct），其中股票及权益型基金占比9.1%（较期初+3.1pct）。2025年，公司总投资收益为21.24亿元，年化总/净投资收益率5.3%/1.9%，同比+1.9pct/-0.4pct。
　　投资建议：公司保险业务四大生态各具特色，基于市场情况，动态调整各项业务投入。受益于承保利润、投资收益显著提升及ZABank实现全年度扭亏为盈，归母净利润持续改善。展望未来，预计公司持续推进各生态优质发展与创新探索，AI助力经营效率提升，银行板块、科技板块或打造第二增长曲线。我们调整2026-2028年EPS预测值为0.9/1.0/1.2元（2026/2027前值：0.9/1.1元），BPS预测值为16.0/17.0/18.2元（2026/2027前值：14.5/15.7元）。由于公司各业务商业模式存在差异，采用分部估值法估值，给予2026年保险+其他业务1.0x PB、数字银行业务3-6x PB，科技输出业务2-3x PS，对应2026年目标价19.04-21.73港元，维持“