虽健康险与车险板块维持双位数增长，但受消费金融业务拖累，众安在线2H25保费增速整体放缓。
　　公司旗下两家孵化企业计划于2026年启动IPO，预计将带来可观的投资收益。
　　重申“买入”评级，并将SOTP目标价下调至21.20港元。
　　受消费金融板块影响，2H25保费增速放缓。众安在线2H25保费收入为190亿元人民币，同比增长4.4%，主要得益于健康险和车险板块的双位数强劲增长。其中，覆盖康复治疗及顶尖公立医院国际/特需部等创新产品驱动健康险增长，同时新能源汽车险需求旺盛推动了车险业务增长。这两大板块的增长抵消了消费金融板块的下滑，因2025年10月起实施放贷新规，公司考虑信用风险上升主动加强了对消费金融板块的风险管控。2025年全年，众安在线总保费达356亿元，同比增长6.7%，符合公司优先提升综合成本率（CoR）而非单纯追求保费增长的战略。考虑到消费金融板块自2H25起的影响，我们预计其综合成本率将小幅改善，2025/2026/2027年分别为96.7%、96.6%、96.4%，优于2024年的96.9%。
　　预计2026年公司保费增速将进一步放缓，但旗下两家孵化企业有望启动IPO。今年以来，众安健康险板块在“2026百万医疗险”的推动下持续稳健增长，新能源汽车险及宠物险也保持强劲增势。然而，消费金融板块延续了自2H25以来的下滑态势。综合来看，我们预计众安在线2026年保费同比增速将降至4%，因为公司重心放在维持承保利润的稳定增长，符合其2025年目标。我们预计众安银行2026年将在手续费收入业务的规模扩大以及运营优化的助力下改善利润率增速。香港稳定币牌照预计将于2026年3月发放，若众安银行能获得此托管业务，可为其创造潜在增长空间。此外，众安在线持股30-40%的两家孵化公司（暖哇科技和众安信息技术服务有限公司）有望带来投资收益，这两家公司已递交2026年赴港IPO上市申请。
　　模型更新。我们将2025/26/27年的盈利预测分别上调7%/2%/0%，反映了：1）总保费收入预测下调3%-9%，2）综合成本率预测上调1.4-1.5个百分点，3）A股市场回暖，投资收益预测上调20%-32%。
　　重申“买入”评级，目标价下调至21.20港元。我们采用分部加总法（SOTP）对众安在线进行估值，以更全面地反映其保险、科技及银行三大业务线的价值。我们对保险业务采用P/NEP法（0.7倍2026年预测P/NEP，原为0.8倍），对科技业务采用市销率法（3.6倍2026年预测P/S，原为4.6倍），对众安银行采用市净率法（5.2倍2026年预测P/B，原为4.2倍），由此得到新目标价为21.20港元（原为23.80港元）。风险提示：健康险保费增速放缓、中端医疗保险市场竞争加剧，投资环境持续疲软。