事项：
　　集团2025年实现归母净利润63.1亿元，同比+15.7%；内含价值1207.8亿元，同比+4.3%；实现新业务价值76.4亿元，同比+48.2%；财险COR为102.1%，同比+2.4pct；实现净/总/综合投资收益率3.7%/4.8%/6.1%，同比-0.5pct/+0.5pct/-0.4pct。2025年拟分配分红0.19元每股。
　　评论：
　　银保新单增速突出，传统、分红险均贡献保费增长。阳光人寿2025年实现总保费1026亿元，同比+27.5%。其中，新单保费451亿元，同比+47.3%；新业务价值76.4亿元，同比+48.2%。从渠道结构来看，新单贡献主要来自银保，银保新单同比+69%至341亿元，预计主要受益于“1+3”政策取消带来的网点拓张红利；个险新单同比-7.6%至60亿元，预计主要受“报行合一”影响。从产品结构来看，传统险同比+33.6%至789亿元，分红险同比+25.5%至128亿元，是保费核心增长来源。我们预计从销售节奏上，传统险主要来自调整预定利率之前，9月之后增长则以分红险为主。
　　保证险拖累整体COR，非车险贡献主要增速。阳光财险2025年实现原保费479亿元，同比+0.1%，其中非车险同比+4.5%，占比46.1%，构成核心增长引擎。受保证险影响，2025年公司COR同比+2.4pct至102.1%；剔除保证险后COR为98.9%，同比-1pct。从结构来看，主要是保证险带来准备金计提增加，从而对赔付端造成一定压力，综合赔付率同比+3.3pct至71.7%；综合费用率有所优化，同比-0.9pct至30.4%。分险种来看，意健险、货物运输险实现保费增长，车险、责任险有所承压；盈利能力方面，车险、责任险、货物运输险均实现COR优化，保证险因计提准备金导致COR上升至129%，同时公司自2026年起停止新增融资类保证险业务。
　　结构性行情下总/综合投资收益率变动分化，2025年增配权益、减配债券占比。截至2025年底，公司总投资资产规模为6402亿元，同比+16.7%。2025年，公司实现净/总/综合投资收益率3.7%/4.8%/6.1%，同比-0.5pct/+0.5pct/-0.4pct，投资端依旧受利率中枢下行影响明显，预计主因2025年的结构性行情，总/综合投资收益率呈现反向的变动。配置结构上，固收类占比同比-2pct至72.1%，其中债券同比-5.5pct；权益类同比+1.4pct至21.4%，其中股票+1.4pct至13.7%，权益型基金同比+0.2pct至1.2%。
　　投资建议：受承保财务损益影响，公司税前利润有所下降，但得益于税收政策切换带来的一次性影响，归母净利润实现稳健增长。展望2026年，存款搬家背景下公司银保特色渠道有望持续承接流量，停止融资性担保业务后财险有望实现盈利能力转正，投资端主要锚定于权益市场波动与利率表现，但公司战略底仓配置思路为其打造一定的收益安全垫。我们调整2026-2028年EPS预测值为0.57/0.59/0.67元（原2026-2027年预测值为0.55/0.58元），给予2026年各板块估值：人身险0.3xPEV，财产险0.5xPB，其他业务（以资管为主）0.6xPB，对应2026年目标价4.8港元（港币兑人民币0.88）。维持“推荐”评级。
　　风险提示：政策变动、权益市场波动、利率震荡下行、改革不及预期、自然灾害频繁