事件：阳光保险披露2025年年报，实现归母净利润63.1亿元，同比增长15.7%，期末归母净资产为582.01亿元，较年初下降6.3%，但较中报回暖，加权平均ROE为10.5%（2024：8.9%），每股派息同比持平至0.19元，业绩表现整体符合预期。
　　新准则专项分析：所得税一次性影响改善净利润表现，2H25承保与投资业绩改善趋势在同期高基数下略有降温。合并报表所得税由2024年的25.65亿元下降至2025年的5.36亿元，主要系递延所得税一次性调整所致，是当期净利润改善的核心原因。我们测算2025年承保业绩同比下降19.3%至43.42亿元，虽然寿险合同服务边际稳步摊销且余额持续增长，但阳光财险承保利润为负拖累；我们搭建的投资利差同比下降9.9%，主要系承保财务损益科目增长超过投资收益科目增速，我们预计与新准则下VFA法镜像反映所致。结合权益变动表分析，2025年公司面临FVOCI债券公允价值下降（-60.87亿元）与负债端折现率下降对OCI的负面冲击（-18.86亿元），期末公司归母净资产较年初下降6.3%，但较1H25中期回暖4.2%，我们预计与公司负债评估曲线平均日选择时间有关，后续若长端利率企稳，2026年料逐步改善。
　　阳光人寿：新业务价值（NBV）增速达48.2%，期末合同服务边际余额576.2亿元，较上年末增长13.3%，快于同业平均水平。2025年阳光人寿实现NBV达76.38亿元，同比增长48.2%，归因来看：1）实现新单保费451亿元，同比增长47.3%（1H25：同比下降3.0%），银保渠道贡献逾75%，NBVMargin基本持平于16.9%；2）个险和银保渠道NBV同比增速分别为18.5%和64.6%，贡献占比分别为27.3%和61.8%。2025年阳光人寿实现净利润61.97亿元，同比增长8.5%，归因来看：保险服务业绩同比增长1.2%，投资业绩同比下降25.1%。公司持续锚定高质量发展主线，扎实落地「新阳光战略」，加快核心能力突破。
　　阳光财险：2025年实现净利润3.13亿元，同比下滑49.0%。归因来看：1）实现原保费收入478.88亿元，同比增长0.1%，实现保险服务收入483.31亿元，同比增长0.2%；2）实现承保综合成本率（COR）102.1%，同比增加2.4个pt；对应承保亏损达-10.26亿元，主要系公司考虑到融资类保证险的业务特性，基于审慎性原则计提准备金造成其COR达129.0%，若剔除保证险后则承保利润改善至4.87亿元；3）非车险保费占比46.1%，同比提升1.9个pt；家用车保费在车险中占比67.2%，同比提升2.6个pt。
　　投资端与EV：股票投资占比提升1.4pt至13.7%，处于上市同业相对较高水平。2025年公司实现净/总/综合投资收益率分别为3.7%/4.8%/6.1%（2024:4.2%/4.3%/6.5%）。2025年末阳光人寿与集团EV较年初小幅增长2.9%和4.3%，较1H25中报放缓主要系投资回报偏差负向贡献（2H25长端利率回暖，EV全口径下债市浮亏略有增加所致）。
　　投资建议：NBV持续高增，所得税改善大幅增厚利润。因披露年报，我们结合股债市场波动和慢牛市场预期，更新上调盈利预测，预计2026-28年归母净利润为69.57、76.61和82.30亿元，同比增速为10.3%、10.1%和7.4%（原2026-2027年预测为64.07和65.64亿元，并新增2028年预测），维持“买入”评级。
　　风险提示：自然灾害高发，权益市场波动，研报测算及更新不及时风险