事件：公司发布2025年第四季度业绩。4Q25公司实现营业收入1944亿元（yoy+13%)，高于彭博一致预期的1941亿元；Non-IFRS归母净利润647亿元（yoy+17%），略低于彭博一致预期的649亿元。同期毛利率同比提升3pct至56%，主要受高毛利业务占比提升，以及金融科技与云服务成本效率改善带动，盈利能力持续优化。
　　游戏表现亮眼，内外增长共振。4Q25本土游戏收入382亿元，同比+15%，高于彭博一致预期375亿元；主要受《三角洲行动》、《无畏契约》系列（包括PC和移动端产品）以及《鸣潮》新增收入贡献带动。国际游戏收入211亿元，同比+32%，高于彭博一致预期的200亿元；主要由Supercell旗下游戏、《PUBGMobile》以及《鸣潮》海外新增贡献驱动。
　　 AI持续赋能广告业务，金融科技及企业服务稳健。4Q25广告收入411亿元，同比+17%，低于彭博一致预期的416亿元；增长主要由AI广告定向优化及微信生态内闭环营销能力增强带动。4Q25金融科技及企业服务收入608亿元，同比+8%，略低于彭博一致预期的612亿元。其中，金融科技服务增长主要来自理财服务与商业支付收入提升；企业服务收入增长主要源于国内外云服务收入增长、AI相关服务需求增加，以及小店GMV增长带来的电商技术服务费提升驱动。
　　 AI加速落地，新产品投入持续扩大。AI正持续赋能广告、游戏、云等核心业务，同时加快向新产品和新场景落地。公司持续推进混元大模型、元宝、微信AI及Agent等布局，2025年全年AI新产品投入达180亿元，4Q单季投入70亿元，主要用于人才、数据、训练及推广。管理层预计2026年相关投入仍将显著增加，但现有主业利润增长有望覆盖新增投入，AI商业化潜力正逐步释放。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司核心业务增长韧性与盈利能力持续验证，我们将2026-2027年归母净利润（Non-IFRS）由2858/3182亿元调整为2918/3392亿元，我们预计2028年的归母净利润（Non-IFRS）为3712亿元，对应2026-2028年PE（Non-IFRS）为14/12/11倍（港币/人民币=0.88，2026年3月20日）。基于公司业绩表现稳健、核心业务壁垒深厚、AI赋能逻辑持续兑现，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期