事件:
　　2026年3月18日公司公告2025Q4财报，2025Q4实现营收1944亿元（yoy+13%, qoq+0.8%），营业利润603亿元（yoy+17%，qoq-5%），归母净利润583亿元（yoy+14%，qoq-8%），Non-IFRS经营利润695亿元（yoy+17%，qoq-4%），Non-IFRS归母净利润647亿元（yoy+17%，qoq-8%）。
　　我们的观点：
　　1、运营数据：2025Q4微信流量持续增长，合并MAU达14.18亿（yoy+2%，qoq+0.3%）；QQ智能终端月活跃账户数同比下滑；收费增值服务注册账户达2.67亿（yoy+2%, qoq+0.8%），腾讯视频会员数稳定，腾讯音乐付费会员数保持流媒体领先地位。
　　2、整体业绩：收入及利润强健，经营杠杆持续释放，整体表现符合预期。2025Q4毛利率由去年同期的52%提升至56%（yoy+3.43pct，qoq-0.41pct）；NON-IFRS经营利润同比增长17%，NON-IFRS归母净利润同比增长17%至647亿元。
　　3、增值业务：2025Q4收入同比增长14%，达到899亿元，占当季总收入的46%，毛利率由2024年同期的53%提升至56%。分业务来看，游戏业务表现强劲，总收入同比增长20%至593亿元。其中，本土市场游戏收入为382亿元，同比增长15%；国际市场游戏收入为211亿元，同比增长32%，继续保持高速增长态势。社交网络业务收入同比增长3%，达306亿元，主要受视频号直播服务、音乐付费会员等收入增长驱动。
　　4、营销服务：2025Q4收入同比增长17%至411亿元。AI驱动的广告能力提升和广告格式的定制化转变，推动广告表现改善和单价上涨；AI与算法深度赋能微信生态，内容消费活跃度持续提升，驱动广告变现潜力进入加速释放期。
　　5、金融科技及企业服务：2025Q4收入同比增长8%，商业支付交易额稳步上升，单笔交易金额跌幅改善，理财服务用户数及平均资产增长；云服务持续增长带来的规模效应，推动企业服务收入推动同比增速至22%，云业务利润率持续改善，全年经调整经营利润达50亿元。
　　盈利预测和投资评级
　　公司核心业务稳健，2026年预将针对AI方向加大投入，我们调整盈利预期，预计公司2026-2028年营收分别为8379/9241/10070亿元，NON-IFRS口径归母净利润为2835/3232/3580亿元，对应Non-IFRS口径EPS为31/35/39元，对应Non-IFRS口径PE为14/13/11x，根据SOTP估值方法，我们给予2026年腾讯控股各项业务合计目标市值5.8万亿元人民币/6.6万亿港元，对应目标价720港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　活跃用户增速放缓风险、新游审批进度风险、视频内容监管风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、金融政策变更风险、投资风险、估值调整风险、视频号广告及微信小游戏扩张不及预期、公司在AI领域投入较大但后续AI业务的拓展仍存在不确定性等。