业绩基本符合预期：公司4Q25收入人民币1944亿元，同比增长13%，基本符合市场预期；毛利率55.7%，同比提升3.1个百分点，环比略有下滑；调整后净利润647亿元，同比增长17%，略低于市场预期；调整后净利润率33.3%，同比改善1.2个百分点。同时，公司建议派发末期股息每股5.3港元，股息率约0.96%。
　　国际游戏增长强劲，新游值得期待：4Q25本土市场游戏收入同比增长15%至382亿元，受季节性影响环比下降11%，核心产品表现稳健，次新游戏《三角洲行动》和《无畏契约》持续贡献收入增量。国际市场游戏收入增长强劲，同比增长32%至211亿元，主要受益于Supercell旗下游戏及《PUBGMOBILE》的收入增长。递延收入同比增长10%，同上季度相比基本保持稳定。新游方面，《王者荣耀世界》将于今年四月上线，或带来新的增量。
　　AI价值逐步释放，继续加大AI布局：4Q25广告收入411亿元，同比增长17%，增速环比略有放缓，广告曝光量略有增长，广告单价提升成为主要增长驱动。AI为广告业务持续注入活力，公司优化AI驱动的广告精准定向能力，持续提升广告点击率和转化率。此外，受益于内容推荐算法，2025年全年视频号总用户时长同比增长超20%。4Q25金融科技及企业服务收入608亿元，同比增长8%，其中企业服务收入表现出色，同比增长22%，得益于AI相关云服务的需求增加。腾讯持续加大AI布局，元宝、WorkBuddy及QClaw等AI生态持续完善。叠加微信超级流量入口和丰富的应用场景，腾讯的AI价值正在逐步释放。4Q25资本开支196亿元，环比有所增加。2025年公司在AI新产品投入约180亿元，并表示2026年投入或将翻倍，这在一定程度上将会影响公司今年回购力度。
　　维持“买入”评级并调整目标价至700港元：我们略微调整公司2026E收入预测至人民币8344亿元，调整目标价至700港元，对应2026E年20x P/E。当前市场对公司的AI进展落后以及AI投入加大有所担忧，但我们认为公司主业强韧，AI投入对整体利润影响可控，市场已反映较为悲观的预期，若AI进展得到突破，有助于推动腾讯价值重估，加速应用端爆发，维持“买入”评级及行业首选。
　　投资风险：宏观消费不确定性；竞争激烈。