我们21年5月发布深度报告《腾讯控股（00700:HK）：社交与精品内容铸基，产业赋能正起步》，24年9月发布深度报告《游戏全球化，以腾讯为例》，本次报告重点探讨近期市场高关注的腾讯AI业务进展和后续潜力。
　　财务底盘与核心场景构筑AI战略定力，腾讯具备“后发而至”的深厚潜力。近期腾讯OpenClaw类产品（WorkBuddy等）热度领跑，验证了基于微信/企业微信等高频IM入口在Agent应用层的裂变能力与场景穿透力。腾讯在AI领域的战略定力源自其长青的底层商业模式，微信超14亿用户的超级基建（社交关系链+支付+小程序生态）为AI执行层构筑了极高的天然护城河。此外，腾讯基本面坚实，主营业务持续释放健康的现金流，且资本开支与经营现金流比例在全球头部科技公司中处于较低水平；使得腾讯有能力在AI进行长期、稳健的投入，具备极强的长跑与赶超潜力。
　　组织架构深度重构与顶尖人才密度补强，理顺AI研发与商业化链路。2025年腾讯进行AI组织阵型迭代，大模型关键工程部分实现独立建制并由业务端解耦，同时引入多位来自国内海外头部机构的AI人才。汇报链条的上移与人员建制的补全，保障了AI战略的资源集中度与工程交付效率，弥补了早期在技术积累与组织协同上的短板。
　　多模态模型矩阵逐步成型，3D及图像生成能力行业领先。腾讯混元已建立起覆盖语言、图像、视频和3D的大模型矩阵。尽管大语言模型仍需打磨，但图像生成模型国内领先，更为核心的是，腾讯在3D模型领域的布局具备全球竞争力。混元3D系列不仅涵盖资产生成，还包括开源可编辑的世界生成模型与首个十亿参数级的动作生成模型。
　　 AI深度赋能现有业务，Agent时代超级入口的生态价值将放大。腾讯AI已在广告和游戏两大核心业务中产生实质性效果。Agent时代，核心范式在于“大模型+记忆+规划+工具调用”，微信凭借高频交互与海量外部API接口（小程序生态）具有天然优势。腾讯采取了渐进式落地的稳健策略：一方面通过独立App“元宝”作为试验田验证用户心智；另一方面在微信内克制地引入AI搜索、文档总结等功能。未来，从C端的个人数字分身到B端的企业增效工具，腾讯连接“人与服务”的商业化空间将被彻底打开。
　　维持买入评级。看好腾讯广告业务继续体现AI提效，游戏核心老产品继续长青、关注新品上线，小幅上调26-27年收入预测，预计25-27年腾讯营业收入为7556/8488/9299亿元（原预测为7556/8453/9267亿元）；考虑到AI投入小幅下调26-27年利润预测，预计25-27年腾讯调整后归母净利润为2602/2969/3371亿元（原预测为2602/3007/3373亿元）。SOTP估值法下公司整体目标估值61412亿人民币，对应目标价765港元/股，较2026年3月12日收盘对应上行空间40%。
　　风险提示：腾讯AI技术研发与商业化落地不及预期，行业竞争加剧，政策变化与数据合规。