腾讯发布2025Q4业绩。腾讯2025Q4录得收入1944亿元，同比增长12.7%。毛利率达55.7%，同比上升3.1个百分点，主要受益于增值服务、广告、金融科技与企业服务业务毛利率均同比上升。本季度腾讯non-GAAP归母净利润约647亿元，同比增长17.0%。
　　 分业务来看：1）增值服务本季度收入899亿元，同比增长13.8%。其中，本土游戏收入382亿元，同比增长15%。国际游戏收入211亿元，同比增长32%。社交网络收入306亿元，同比增长3%。2）广告收入411亿元，同比增长17.5%。3）金融科技与企业服务收入608亿元，同比增长8.4%。
　　 海内外游戏业务增长强劲，AI技术赋能逐步兑现。2025全年本土游戏/国际游戏分别实现收入1642/774亿元，同比增长18%/33%。本土游戏方面，凭借《三角洲行动》的成功突围，协同《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏夯实基本盘。海外游戏方面，主要增长动能来自Supercell旗下游戏、《《PUBGMOBILE》以及《鸣潮》。AI已深度集成至游戏管线，不仅在内容制作与营销转化层面实现降本增效，还显著优化用户游戏体验。
　　广告业务量价齐升，增速领跑行业大盘。2025年广告业务收入同比增长19%至1450亿元，快于行业14%的增速，广告单价及曝光量均实现增长。广告单价方面，AI驱动的广告精准定向与素材生成端的普及，以及闭环广告的持续提升为主要驱动力。曝光量方面，主要得益于用户对视频号（2025年总用户时长同比增长超20%）、微信搜一搜等产品参与度增加，以及广告加载率（低于同业水平）的小幅提升。
　　 AI逐步接入微信生态，2026年新AI产品投入预计显著增加。模型方面，HY 3.0正进行内部测试，较HY 2.0将有显著提升，预计从4月开始逐步对外开放。微信AI方面，正在微信中构建智能体服务，旨在将用户连接至小程序、社交和支付生态系统。2025年腾讯在AI人才、数据、HY训练、元宝推理及营销等新AI产品方面投入的成本费用180亿元，2026年预计投入或翻倍以上增加。
　　 关注腾讯新模型性能表现、微信生态内智能体的落地与商业化，重申“买入”评级。我们预计腾讯2026-2028年收入为8338/9100/9904亿元，non-GAAP归母净利为2760/3097/3481亿元。我们给予腾讯目标价778港币，对应20x 2027e P/E，重申“买入”评级。
　　 风险提示：游戏变现节奏不及预期，宏观消费环境不及预期，AI迭代进展不及预期。