核心观点
　　总览：收入同比增长13%，经调整利润同比增长17%。25Q4，腾讯营收1944亿元，同比增长13%。主要增长由广告和游戏业务贡献。收入组合变动和经营杠杆带动利润增长17%。经调整经营利润25Q4为695亿元，同比增长17%。Non-IFRS归母净利润646.9亿元，同比增长17%；经营利润率提升主要来自于收入组合中高毛利率业务占比提升，各项业务高质量发展。2025Q4，公司综合毛利率56%，同比提升3pct。其中，增值服务/网络广告/金融科技与企业服务毛利率同比提升4pct/2pct/4pct。管理研发费率18.7%，同比上升0.5pct，研发支出费用25Q4同比增长29%至238亿元，体现公司在AI方面人才等方面的积极储备。
　　公司在AI方面积极投入，前期投入为后续发展蓄能。2025Q4，公司在混元与元宝两大核心AI产品上的投入为70亿元人民币，全年投入180亿元人民币（仅包含混元与元宝，不包括支持现有产品服务的AI项目，以及腾讯云为外部客户提供GPU相关成本）。公司预计2026年对混元、元宝及其他全新AI产品的投入将翻倍以上。根据业绩会，2026年由于AI产品投入加大，收入增速可能快于利润增速。①人才方面，公司已大幅扩充团队，从全球及国内引进大量优质人才。②GPU约束方面，公司已积极扩充算力，相关资源将在年内逐步、加速落地，尤其下半年。新增算力来源包括租赁、重新可采购的高端进口GPU，以及大规模采购的国产GPU。Capex方面，25Q4为196亿元，同比-46%。
　　公司AI方面最重要的事情是模型能力，其次是充分释放产品研发、生态整合与连接能力，为用户打造最具吸引力的AI产品。目前高度聚焦于利用最优芯片进行模型训练，混元3.0模型效果将大幅提升。混元3.0正在内部业务测试中，将于4月对外推出，相比混元2.0版本效果有望进步明显，推理和agent能力有显著提升。
　　网络游戏收入同比+21%，海外游戏增长强劲。25Q4，公司网络游戏业务收入为593亿元，同比上升21%。本季度末，公司递延收入（流动负债）为1104亿元，同比增长10%。①本土市场收入382亿元，同比增长15%，主要得益于《三角洲行动》等多款游戏的收入贡献，以及《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏的收入增长、《无畏契约》从PC端到移动端的拓展。②国际市场收入211亿元，同比增长32%，主要得益于Supercell旗下游戏、《PUBGMOBILE》的收入增长，以及《鸣潮》等。
　　营销服务：AI赋能叠加深化电商合作，26Q1增速有望环比提升。25Q4，公司营销服务收入为411亿元，同比增长17%。增长得益于广告表现改善与广告单价提升。AI驱动广告精准定向能力优化，以及对微信生态系统内闭环营销能力扩展。由于用户参与度提高及广告加载率的小幅提升，广告曝光也略有增长。当前视频号加载率相对较低，我们测算为4%+。根据业绩会，展望26年，公司深化与电商平台合作，助力其商户在腾讯生态内投放广告，并增加视频号激励视频广告库存，推动26Q1营销服务收入同比增速环比提升。
　　金融科技和企业服务：企业服务同比增长22%。25Q4，金融科技及企业服务业务收入同比增长8%至608亿元。金融科技服务收入增长主要由于理财服务及商业支付活动的收入增加。企业服务收入同比增速提升至22%，得益于国内及海外市场云服务的收入增加（包括AI相关服务的收入），以及主要由于微信小店交易额扩大而带动的商家技术服务费收入增长。
　　公司已大幅增加算力采购规模，也将进一步推动云收入增长。2025年，尽管因优先满足内部需求，对外GPU供给受限使云业务收入面临压力，但腾讯云业务收入与盈利均显著改善，调整后经营利润达50亿元人民币。目前存储与CPU等产品定价环境向好，叠加AI需求旺盛与海外扩张，云业务收入增速将逐步提升。
　　投资建议：关注模型能力提升，维持“优于大市”评级。
　　公司业绩稳健，并蕴含较大发展潜力。腾讯生态里用户+场景的天然优势仍然使得腾讯为AI时代最佳卡位的企业之一。当前模型替代产品，比拼的是智力水平而非网络效应，建议关注公司新模型发布情况。公司增加派息金额，宣布2025年度派发末期股息每股5.3港元（2024年每股4.5港元）。
　　考虑到公司极大AI投入，下调盈利预期，预计2026-2028年公司调整后净利润分别为2806/3171/3529亿元（下调5/7/0%）。维持“优于大市”评级。