核心观点
　　腾讯AI叙事已从“业务提效”升级为“重构流量入口与云价值链”，短期看主业ROI验证、主动再投资驱动收入高增及资源向混元倾斜的确定性，中期核心跟踪Agent高频场景落地、腾讯云全栈价值捕获及混元模型性价比迭代；若上述逻辑兑现，估值将切换至“AI生态操作系统+云/Agent平台”框架，反之则维持传统平台估值；鉴于主业提供安全垫而平台层突破具备高弹性，维持“买入”评级。
　　事件
　　4Q25收入、利润基本符合一致预期
　　①收入端：4Q25实际收入为1,944亿元，对比彭博一致预期的1,940.7亿元，基本持平略超，差异不到0.2%。盈利端：Non-IFRS归母净利润646.9亿元，略低于预期649.3亿元，Non-IFRS经营盈利695.2亿元较预期695.7亿元基本一致。②结构上，增值服务收入899亿元略高于预期887.8亿元，广告收入411亿元略低于预期416亿元但毛利率高于预期，FBS收入608亿元略低于预期611.7亿元，三大板块毛利率分别实际60%/60%/51%，显著高于预期的59.15%/58.34%/50.41%，使整体毛利与利润端小幅超预期。③费用端，S&M 129.83亿元，对应费用率6.7%，高于预期12.2%（S&M 115.69亿元的预期），G&A及R&D实际362.83亿元，与预期36,035百万元基本一致。综合来看，S&M略高于预期，G&A及R&D符合，整体销售+管理费用略高于市场假设。但利润端仍与预期相当甚至略好，关键在于毛利增速和毛利率的超预期：最终4Q25腾讯Non-IFRS经营利润率达36%，略高于预期的35.91%。公司在AI原生应用及游戏推广加大投放的同时，公司通过结构优化、高毛利自研游戏和云/FBS成本效益提升，保持了高质量的盈利能力。
　　简评
　　①游戏整体略强，国际游戏明显超预期。国内游戏收入382亿元，同比+15%，环比-11%。相较预期374.7亿元，高出约2%，主要受新游（《三角洲行动》《无畏契约》手游）和长青游戏《王者荣耀》《和平精英》表现驱动。海外游戏收入211亿元，同比+32%（固定汇率+31%），环比+1%。对比预期199.7亿元，高出约5.7%，主要来自Supercell作品、PUBGMOBILE和《鸣潮》的超预期贡献。
　　②广告收入略低于预期，毛利率好于预期。4Q25广告收入411.16亿元，同比+17%，略低于一致预期416.0亿元约1.2%，主要受宏观经济及电商投流税务规定影响。但广告利润率好于预期，4Q25广告毛利245.59亿元，毛利率60%，相较预期毛利率58.34%高出约1.7pct，主要受AI驱动的eCPM提升+闭环转化效率提升使得广告毛利率明显高于预期。
　　③金融科技及企业服务（FBS）收入基本符合预期。4Q25收入为608.18亿元，同比+8%，与预期611.7亿元差距不足1%。其中金融科技服务收入高个位数增长，由理财服务及商业支付活动驱动；企业服务收入同比增速提升至22%，由AI相关云服务和微信小店商家技术服务费拉动，明显高于2025年全年“接近20%”的增速。
　　资本开支方面，4Q25资本开支196亿元，全年792亿元，重回收入约10.5%的水平，同时4Q自由现金流340亿元，现金净额1,071亿元，并维持大规模回购（全年回购800亿港元）及稳步提升股息（每股5.30港元）。公司在保持高回购+分红的同时推进AI投入，财务承压远小于市场对美国部分科技巨头的担忧情景。目前处于“基本面稳定+结构优于预期+AI投入可控”的组合，当前估值更多反映宏观与监管风险而非公司自身盈利质量的恶化。若后续政策与宏观环境边际改善，业绩有望成为估值修复的重要催化。
　　管理层在业绩电话会中提到1）26年收入增速可能高于利润增速，主要受新AI产品投资增加影响，2）AI投资ROI目前正在分化，管理层区分了两类AI投资：其一，AI应用于现有业务，已经看到良好ROI；其二，新AI产品，当前仍以投资为主，收入贡献有限，但长期有望产生有吸引力回报，路径类似腾讯云早期从亏损走向盈利。当前扩张投资主要是看到类似OpenClaw的平台型机会，而非Chatbot的单点工具竞争。因此尽管新增AI投资的ROI不明确，但管理层仍然提到26年AI相关投入会扩大（翻倍），同时强调这种投入对利润的影响可控，部分被核心业务的利润释放抵消。3）OpenClaw代表平台机会。目前尚不明确模型、编排、应用层的价值分布，但场景分布、生态积累等是腾讯优势。腾讯并不只是复制一个Operator，而是试图把Agent能力嵌入微信/QQ/企业微信/小程序生态，撬动腾讯既有的生态优势。
　　AI目前降低游戏创作成本，提升生产效率，但预计不会对腾讯产生明显冲击。管理层提到，游戏行业本就供给过剩，移动平台每年约20万款新游戏，Steam每年约1.8万款新游戏，因此即便AI继续降低开发门槛、增加供给数量，对行业总量冲击也有限；真正决定胜负的仍是打造、扩展和优化最佳游戏，需要最好的人才+最好技术，成功仍倾向顶尖开发商。这其实强化了腾讯的相对优势。因为AI工具普及并不会削弱头部厂商，反而可能让拥有资源、用户基础、数据与发行能力的平台公司更受益。腾讯正通过AI更低成本地为长青游戏制作更多皮肤和内容，提升付费率。电话会则进一步指出，AI普及会增加用户空闲时间，从需求侧提