本报告导读：
　　AI赋能广告技术，微信丰富AI功能，云业务实现规模化盈利，混元基础模型持续升级，WorkBuddy与QClaw加速落地，微信小店蓬勃发展。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。考虑到腾讯作为最大的社交流量入口，AI有望重构平台价值。我们预计腾讯26-28年营业收入为8302/9013/9744亿元，经调整净利润为2772/3034/3334亿元。参考可比公司估值，考虑到AI投入的短期不确定性，给予26年18xPE，对应每股合理估值621港元。
　　Q4业绩符合预期，资本开支环比回升。25Q4，腾讯实现营收1944亿元，同比+12.7%。经调整经营利润695亿元，同比+16.9%；经调整经营利润率35.8%，同比+1.3pct。经调整净利润647亿元，同比+17.0%；经调整净利率33.3%，同比+1.2pct。研发投入238亿元，研发开支率12.2%，同比+0.7pct。资本开支196亿元，同比-46.3%；现金流资本开支付款224亿元。
　　游戏增长强劲，《三角洲行动》峰值DAU突破5000万。25Q4，增值服务业务实现收入899亿元，同比+13.8%；毛利率59.5%，同比+3.7pct。其中，国内/海外游戏收入分别为382亿元/211亿元，同比+15.1%、+31.9%，得益于《三角洲行动》、《无畏契约》、Supercell旗下游戏及《PUBGMOBILE》的收入增长，以及《鸣潮》的增量收入贡献。社交网络收入306亿元，同比+2.7%，得益于视频号直播服务收入及音乐付费会员收入的增长，25年视频号总用户使用时长同比增长超20%。
　　AI产品矩阵持续升级，智能体生态加速布局。25Q4，营销服务实现收入411亿元，同比+17.5%。受益于AI驱动广告定向能力优化与微信生态闭环营销能力扩展，广告表现与单价提升；用户参与度提高及广告加载率小幅提升，带动曝光稳步增长；广告基础大模型升级与智能投放产品AIM+落地。金科企服实现收入608亿元，同比+8.4%。企服收入同比增长22%，得益于云服务的收入增加，以及微信小店交易额扩大而带动的商家技术服务费收入增长。混元3.0大语言模型智能水平持续提升，元宝、WorkBuddy及QClaw等AI产品产生实际效用。
　　风险提示：AI商业化不及预期，AI投入影响当期利润，政策风险，宏观环境波动