公司发布2025年四季度及全年业绩，25Q4实现营业收入1944亿元，同比+13%，Non-IFRS归母净利润647亿元，同比+17%，全年实现营业收入7518亿元，同比+14%，Non-IFRS归母净利润2596亿元，同比+17%。
　　网络游戏业务：25Q4实现收入593亿元，高于一致预期（569亿元），同比+21%；1）国内收入增长15%至382亿元，主要来自24年9月上线的《三角洲行动》、《无畏契约》手游及PC版本及《鸣潮》的亮眼表现贡献，《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏收入表现依旧亮眼；2）海外游戏收入增长32%至211亿元，主要来自Supercell旗下游戏及《PUBGMOBILE》收入增长，以及《鸣潮》增量收入贡献。全年海外游戏收入规模突破100亿美金。
　　社交网络业务：25Q4实现收入306亿元，同比+3%，略低于一致预期（314亿元），增长主要来自音乐付费会员及视频号直播服务收入增长。其中视频号25年用户使用时长同比增长20%以上，腾讯音乐四季度在线音乐订阅业务稳步增长，付费用户数进一步上升至1.27亿，同比增长5.3%，付费率达24.1%，ARPPU 11.9元，平台价值持续显现。腾讯视频付费会员数维持同比正增长。
　　营销服务业务：25Q4实现收入411亿元，略低于一致预期（416亿元），同比+18%，增长主要来自AI驱动的广告精准投放能力提升，以及对微信生态系统内闭环营销能力的拓展，推动了广告效果优化及广告单价提升。此外用户参与度及广告加载率提升也驱动了广告曝光量提升。
　　金融科技及企业服务业务：25Q4实现收入608亿元，略低于一致预期（612亿元），同比+8%，金融科技收入增长主要来自理财服务、商业支付收入增加；企业服务收入实现22%同比增长，主要来自国内外市场云服务收入增加，其中包括AI相关服务收入贡献，此外微信小店GMV增长也驱动了商家技术服务费收入增长。全年来看腾讯云实现规模化盈利，受益于企业AI需求的上升、PaaS及SaaS产品贡献增长、供应链优化。
　　经营情况及盈利能力：25Q4公司实现毛利润1083亿元，同比+19%，主要来自高毛利率业务（包括自研游戏、视频号及微信搜一搜广告等）增长贡献，以及金融科技及云服务成本效益提高。毛利率达56%，同比+3pct。Q4实现Non-IFRS归母净利润647亿元，同比+17%，其中Non-IFRS基准下联营公司利润为91亿元，较去年同期（77亿元）有所增长。费用方面，销售费用同比增长26%至130亿元，主要来自AI应用及游戏推广费用，管理费用同比增长16%至363亿元，本季度资本开支224亿元，主要用于支持AI业务发展。
　　 AI领域进展：公司持续在AI领域积极布局，1）基础模型及原生应用方面，混元3.0智能水平持续提升，在3D生成、文生图及世界建模等多模态能力上保持行业领先，元宝、WorkBuddy及QClaw等AI产品产生实际效用，其中元宝打通数十个腾讯系应用，月活突破1亿；2）游戏方面，通过在游戏中部署AI，提升了内容制作效率，改善用户体验的同时提升了投放效益；3）广告方面，进一步升级广告技术基础模型，推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+，驱动广告业务取得高于大盘增速。我们认为公司现有高质量收入带来的稳定现金流将有助于支持基本面持续向上，保持财务稳健，为AI应用的持续布局投入提供有力支撑，带来长期商业化空间。
　　维持“强烈推荐”投资评级。公司主营业务稳健，核心游戏业务表现亮眼，AI赋能下广告等各业务条线效益显著提升，同时高毛利业务占比上升有望持续支撑公司利润率改善。我们持续看好公司社交流量优势下AI应用生态业务推进。我们预期2026-2028年公司营收有望达到8334、9150、9949亿元，经调整归母净利润2793、3085、3395亿元，对应PE分别为14.6、13.2、12.0x，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：互联网行业监管风险、游戏行业市场竞争加剧的风险、云计算行业竞争激烈等